全球债务问题已经到了不得不严格管理的时刻了。自雷曼兄弟公司2008年倒闭、全球陷入金融危机后，全球债务量增加了57万亿美元，2014年总量甚至突破199万亿美元，几乎是全球GDP的2.5倍。

　　联合国贸发会议全球化和发展战略司司长理查德·柯索尔-怀特（Richard Kozul-Wright）在接受《国际金融报》记者专访时表示，“未来几年要减少这些债务可谓困难重重，特别是在经济增长停滞、利率开始上升、出口疲弱以及大宗商品价格持续崩溃的背景下，减轻债务负担的压力特别大。”

　　近几年来，大量贷款举债已经是全球性问题，经济复苏显得蹒跚不前，使得高负债成为大威胁。许多国家信贷增速明显超过GDP，且两者之间的差距还在不断扩大。这种信贷扩张给市场注入了大量的流动性，尤其对于新兴市场而言，它们在金融危机初期成为拉动全球经济增长的引擎，但当信用扩张走到了尽头，就会出现史无前例的商品过剩和“空城鬼域”，以及被许多人认为的世界上最危险的信贷泡沫。

　　新兴经济体债务飙升

　　“此前，大多数人都在担心欧元区债务违约危机，殊不知，新兴市场也出现了许多负债累累的公司，它们面临的危机更胜于欧元区。”怀特先生表示，发展中国家的公司债已经超过18万亿美元，如果算上外汇风险，估计已经超过了20万亿美元。如此大的风险敞口，不由让人联想到了拉美地区20世纪80年代以及亚洲20世纪90年代面临金融危机时的情况。

　　根据国际金融研究所（IIF）最新发布的数据，新兴市场债务总规模在2015年初估计已经达到58.6万亿美元。其中，亚洲地区经济体债务规模增速显著。数据显示，中国内地及中国香港地区、印度、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、韩国和泰国的信贷规模加在一起超过了拉美、欧洲新兴市场和中东三大地区的信贷总和。

　　IIF对18个发展中市场跟踪数据库显示，新兴市场债务自2009年以来已增加28万亿美元。同期全球债务飙升了50万亿美元，目前总规模超过240万亿美元，相当于2015年初世界经济总产值的320%。

　　“如果真的存在金融危机的可能性，那么这一次肯定会超过以往任何时候的破坏力。”怀特先生警告称。目前更糟糕的是，私营部门的违约风险将会拖累公共部门的资产负债表。

　　一些国家从经济面出发，会选择逐步开放金融市场并允许外资行和资产管理公司迅速抛售债务，但这样做也无济于事。如果再出现货币贬值，其结果可能惨不忍睹。比如，乌克兰就走过这条道路，私营部门的损失损害了公共部门利益，而随着市场恐慌情绪的蔓延，问题急速向海外延伸，政府不得不通过救助债权人来防止国家经济崩溃。

　　值得注意的一点是，负债的政府或多或少比私营债权人更加脆弱。因为主权债务借贷人不会寻求破产法的保护来延迟和重组债务支付。同时，这些债权人不可能用非商业性的公共资产来赔偿未支付的债务。当政府无力偿还债务时，惟一的解决方法就是进行直接谈判，但是，现存的债务重组体系是低效、零散和有失公正的。

　　当主权借贷人无力偿还债务后，往往会出现低效或无限期延后的困境。此时，各国政府根本不太愿意承认其缺乏偿债能力，因为一旦承认，就会出现资金加速外流、金融恐慌以及经济危机。同时，私营部门债权人因害怕被债务减记，常常会推迟解决问题，以期能扭亏为盈。然而，当最终不得不面临现实时，危机已严重，措施也很仓皇。此时的救助往往集中支持那些不负责任的借贷人，并不是促进经济复苏。

　　完善法制刻不容缓

　　面对未来可能出现的困境，怀特表示，如今降低债务风险的主要办法就是加强法律基础建设。比如加强债券市场的法律基础。通过引入强有力的集体行动条款合同，澄清同等权益，以及推广使用GDP指数或可转换债券。他强调，这一方法必须建立在自愿和协商基础之上，只不过该方法对经济复苏和可持续增长帮助作用较小。

　　“每个发达国家都有自己的一部破产法，但却对主权借款人没有相应的法律框架。这一法律真空最终导致希腊和波多黎各这样的主权债务违约事件。”怀特先生呼吁，完善法制已经到了刻不容缓的地步。

　　今年9月份，联合国采取了措施填补这份空白。联合国通过政府间谈判进程，为主权债务重组进程拟定一个多边法律框架，以改善国际金融体系。这份法律为未来的主权债务契约引入“集体诉讼条款”，即当主权国家发生债务违约的时候，如果绝大多数债权人（通常在70%左右）同意接受债务重组，那么不愿意接受重组的债权人应当服从多数债权人的决定。

　　然而，在建立国际法律框架问题上，世界上一些重要成员却显得很不乐意。比如，由IMF和美国财政部支持建立的国际资本市场协会（ICMA）就提出，只要改变债务合同的语言就可以，并不需要建立法律约束。6个投了反对票的国家是：美国、加拿大、德国、以色列、日本和英国。这些国家都有自己的破产法，它们认为集体行动条款也不够完善，因此拒绝接受。

　　联合国的法律框架包括9个方面内容：主动启动债务重组、主权豁免、公平对待债权人、少数债权人应该听从绝大多数债权人的意见、透明性、公正性、合理性、可持续性和在谈判中必须保持诚信。这是全球主权债务重组法律的雏形，136个联合国成员国投了赞成票，但以美国为首的6个国家投了反对票。这意味着全球在及时解决债务危机问题上已经形成了共识。然而，雏形法律有了，如何建立一个全球性的破产制度却非常困难。

　　近期的一些事件已经证明，缺乏对主权债务重组的框架会带来很大的风险。比如，波多黎各作为美国的托管地，其政府没有权利制定自己的破产法，最终债务危机难以得到解决。

　　阿根廷的情况也很棘手，美国法庭判定一小部分所谓的“秃鹫基金”胜诉，要求阿根廷赔偿13.3亿美元违约债务。然而，另外持有93%阿根廷债券的债权人都已经于2005年或2010年接受了债务重组方案，同意削减收益并以旧债换新债。同样，希腊债务违约也是因为缺乏一个国际法律框架，与债权人“三驾马车”的谈判屡次陷入僵局。

　　主权债务危机已经越来越普遍，过去十几年内，俄罗斯、巴西、阿根廷、墨西哥等国都曾经发生过严重的主权债务危机，其后果往往是通货膨胀、本币贬值、经济萧条、人民痛苦、社会危机持续等。

　　怀特对《国际金融报》记者表示，“在过去的几个月里，金融市场的波动格外引人关注，股市的跌宕起伏也在威胁着全球经济。如果美联储今年底加息，全球经济特别是新兴市场将会面临大麻烦。”他认为，如果经济下行使得债务出现违约，将推高主权债务的风险。同时，现在世界范围内流动性过剩，对于风险的应对能力还需重新评估。因此，预警性需要加强，并且需要找准发展方向。

　　债务到期不是就归还了吗？归还了不就少了吗？怀特表示，“事实上，债务规模总是越滚越大，而缩减的可能性为零。更严重的是，1980年之后，全球债务的增长速度一直高于全球GDP的增长速度，这就是债务扩张。”

　　全球债务过高和各国央行大量投放货币关系密切。大量投放货币的一个重要作用就是稀释债务，还有一个作用就是通过制造通胀实现全球财富的“再分配”。这实际是“硬通货国家”打劫“软货币国家”，富国打劫穷国的过程。毫无疑问，大量投放货币、制造通胀的结果实际是使货币背后的信用受到严重威胁。

　　就目前情况看，如果资源价格因各国央行大量释放货币而出现暴涨，那么全球经济将立即出现“滞胀”。同时，“滞胀”将意味着货币变成废纸，货币信用将无信可言。所以，现在各国都不希望资源价格暴涨发生。

　　怀特表示，即便有了法律约束也不可能从根本上减少债务，降低债务风险最终还要靠经济复苏。然而，全球经济似乎不会在2016年继续复苏。自金融危机以来，全球经济的潜在增长率开始降低，美国的潜在增长率从3%降至2%，中国的潜在增长率也在下降，欧元区经济依然滞涨。由此可见，未来几年全球经济再次陷入危机是不可避免的，因为美联储的加息预期又要打乱市场步伐了。

　　加息预期打乱节奏

　　最近一段时间，美联储已经开始在加息问题上显示出犹豫不定，年内能否加息已经变成疑问。与此同时，本来希望追随美联储加息的英国央行也出现犹豫，而欧洲、日本、澳大利亚等经济体央行则频频释放信号，暗示已经将加码宽松货币的政策提上日程。

　　怀特警告称，全球主要地区债务率已经达到极端水平，这使得金融体系极易受到美联储加息的影响，严重的话，有可能还会引发全球债务危机。

　　全球总负债率现在明显高于2007年信贷繁荣时期的峰值。自那时以来，公共和私人债务总共上升了36%，发达经济体债务占GDP比重高达265%。新兴市场也卷入这次信贷狂潮，债务总额飙升50个点至167%。从历史来看，信贷规模的大幅增长往往总是先于金融危机的出现。

　　更糟糕的是，美国离岸借贷已经达到9.6万亿美元的创纪录水平，这主要是美联储零利率和量化宽松政策的影响。也就是说，随着美联储加息收紧美元流动性，则意味着信贷流动降低，这对以美元计价债务的国家来说颇具威胁，这些国家将较难通过发行大量美元债券来筹资；而美元升值又会进一步推升融资成本。

　　美国劳工部11月6日发布的就业报告显示，2015年10月，美国新增非农就业岗位27.1万个，超过此前经济学家平均预期的18.5万个。这也是今年以来美国就业市场最强劲的增长。10月份，美国失业率降至5%，为2008年4月以来的最低水平。美联储官员在10月份的货币政策会议上表示，将继续关注国际经济形势和国内就业市场的发展，并将在12月份今年最后一次货币政策会议上继续讨论是否加息。

　　当被问及美联储是否会在12月或明年加息，怀特回答称，“美联储面临着一个复杂的信号和艰难的抉择。种种迹象显示，美国经济还很疲弱，资产价格泡沫已出现，但是没有通胀压力或经济过热的其他迹象。近期的会议结果和就业数据显示，加息可能在今年底，但是处于对美国之外的全球经济的担忧，我们更愿意美联储明年加息。”

　　“尽管加息会导致美元走强，但短期内美国经济不会受到加息的冲击，不过，如果美元持续走强，美国经济持续复苏可能会被打断。受全球需求普遍疲软以及金融体系脆弱性的影响，全球经济显得也很疲弱。” 怀特分析道。明年经济缺乏动能，而油价下跌引发的通缩会让全球央行继续宽松，这将进一步抬高资产价格和全球债务水平。

　　“如果要加息，哪些国家债务压力最大？”怀特先生回答道，“很明显新兴经济体在加息前就会出现资本外逃，这就引发资产价格和汇率出现波动，一些一直徘徊在悬崖边缘的国家的经济会减速，通缩压力肯定会泛滥。”

　　国际清算银行（BIS）数据显示，流入新兴市场的美元计价信贷自雷曼危机以来已经翻番，至3万亿美元以上，而且大部分是以1%的极低实际利率水平借贷的。比如，中国约有80%的美元债务是短期债券。

　　在市场传出美联储将在12月份加息后，对冲基金似乎已经先知先觉，开始大举做空美国国债。截至11月3日当周，包括对冲基金在内的大型投机者做空美国国债的头寸规模已经升至2013年3月以来的最高水平。当周10年期美国国债空头合约为16.4万张，此前一周为12.86万张。

　　美国最新失业率数据降至5%以下的消息也推动短期美国国债收益率创出5年高点，基准长期美国国债收益率也升至3个多月来的高点。而国债收益率上涨，则国债价格就会下跌。近期基准10年期国债收益率报2.332%，为7月21日以来的最高收盘水平。2年期国债收益率报0.889%，为2010年5月以来的最高收盘水平。

　　美企抢先大举发债

　　“当全球进入债务高峰期后，各国没有胆量在此情况下真正紧缩货币，这意味着债务杠杆的断裂。”怀特分析道。当量化宽松难以持续、信用难以维系时，局部的债务危机就会爆发。从理论上来说，类似于日本这样的高负债国家将成为首先倒下的多米诺骨牌，这取决于国际投资者是否继续相信日元，让日本的量化宽松政策得以维系。

　　怀特强调，“由于新兴市场国家现在动用外汇维稳，如果经济不能好转，信用较为薄弱，将成为链条中最脆弱的一环。”

　　“其实我最担心的是新兴市场公司债问题会恶化。这些企业近年来的债务水平已经在急速扩张，最终使得政府压力倍增。因此政府强迫他们削减平衡负债表，但恶性通缩又限制了政府的手脚。再加上大宗商品价格下滑，使得一些资源型国家的局势更糟糕，尤其是一些首次进入国际资本市场的非洲国家而言，如果大宗商品价格继续下挫，非洲国家面临的债务困扰将越来越严重。“怀特分析道。

　　外媒报道称，由于美联储可能推出近十年来的首次加息，美国企业抢着赶在加息前锁定数十亿美元的低息融资，因此大举发债，今年的企业债发行规模一举创下历史最高值。

　　据英国《金融时报》报道，美国企业正趁着利率维持在低位的最后关头大举发债。因为一旦美联储所设联邦基金利率上升，不但美国国债收益率面临上行压力，企业债券收益率一样会被拉高。

　　Dealogic的数据称，今年迄今为止，美国跨国公司通过“巨额发债交易”融资超过1320亿美元，较去年同期增长了逾4倍。这些跨国公司包括微软、惠普、联合健康集团(UnitedHealth)等。“巨额发债交易”指的是规模超过100亿美元的债券发行。受跨国公司大举发债推动，美国企业债发行交易的总值已经达到创纪录的8150亿美元

　　据悉，企业发债所筹集的资金一般用于兼并收购、回购股票和派发股息，因此促使企业债发行不断膨胀。比如科技界最大规模的并购案——戴尔670亿美元收购数据存储公司EMC；以及Visa预计将筹资160亿美元用以回购股票及合并8年前分拆出去的欧洲Visa业务。据Dealogic数据，今年以来，全球企业并购已经累计达到4万亿美元，创下历史纪录水平。

　　值得注意的是，尽管投资者今年以来的购债热情持续高涨，但最近似乎出现了消化不良的迹象，主要表现为企业债收益率在攀升。《金融时报》报道称，穆迪Baa级（投资级债券中等级最低的债券品种）企业债平均收益率逼近今年最高水平，目前高达5.44%。巴克莱美国企业债综合指数总回报已经跌至负值。

　　评级机构们针对越来越多的企业运用杠杆来为回购等交易行为融资发出了警告。因为在全球经济增长低迷的当前环境中，企业负债水平持续攀升并非是件好事。这其中的风险在于，在全球面临通缩威胁的当下，经济可能存在陷入“债务-通缩”的恶性循环。按照美国经济学家Iriving Fischer在1933年提出的“债务-通货紧缩”理论，企业过度负债和通货紧缩会相互作用、相互增强，最终导致经济衰退甚至严重的萧条。

　　对债市而言，流动性不足意味着当市况紧张时，任何风吹草动都可能造成不理性的价格大幅波动。全球目前还可能面临流动性陷阱，在主要经济体逼近零利率的低息环境中，一旦市场对利率变化不再那么敏感，货币政策就可能失效。这让投资者越来越恐慌和谨慎，他们越来越倾向于投资高评级国债和公司债券。巴克莱数据显示，评级BBB-及以上的公司债相对美国国债的收益率之差有望连续第二年上升。

　　近年来，央行量化宽松推动了大多数国家公司负债率增长。 大宗商品从2011年以来价格下跌了50％，大宗商品行业金属、矿业、钢铁公司所发行的债券推高了不良债券比率。标普表示，截至9月中旬，评级低于投资级的大约1720种债券中近15.7%属于不良债券，不良债券比率创2011年以来最大比例。此类债券收益率较同期美国国债收益率高出至少10个百分点。

　　美银美林数据显示，美国高收益率能源企业债9月下跌了3%。化工企业、能源企业不得不增加债息吸引投资者，9月末，垃圾债和国债收益率价差攀升至2012年来最大。然而，债券还不是全部，还有衍生品带来的风险。金融博客Zerohedge表示，一旦嘉能可未能履约，该公司高达190亿美元的衍生品债务就可能给交易对手造成损失，嘉能可交易对手2014年的风险敞口也超过37亿美元，这将引发连锁效应。