向松祚就熱錢問題向《每日經濟新聞》透露，他和他的團隊正在做一項有關熱錢項目的調研，就相關問題的討論正在進行之中——大約需時兩周，這個調研會形成一份最終報告。熱錢，這個2007年以來和次貸、通脹、股市暴跌同樣令市場恐懼又迷惑的詞匯，或將就此露出廬山真面目。

上萬億熱錢仍在中國

這位曾師從諾貝爾獎經濟學獎獲得者蒙代爾，熱愛張五常經濟理論，以匯率研究和嚴謹著稱的經濟學者首先和記者談的，是研究熱錢問題的4大難題。

向松祚團隊的結論是，保守估計從2005年至今，國內市場通過各種渠道進入的熱錢數量約在1.1萬億美元左右︰2005年至2007年底，國家外匯儲備約增加了1萬億美金，由于貿易順差被嚴重高估，其中48%屬于熱錢，數額在5000億美元左右；2008年的前幾個月，熱錢增速加快，約有2000億美元熱錢流入中國；除了正式渠道觀察到的這部分資金，地下錢莊和其他渠道進入市場的熱錢規模在4000億美元左右。

“毫無疑問，總量超過1萬億美元的熱錢還在中國市場游走，雖然已有撤出跡象，但撤出還不明顯。”向松祚向記者強調，假如資產市場和信用市場再難企穩，在熱錢抽離帶動影響下，實體經濟遭受損失“要多大就有多大”。

揭秘熱錢先解四大難題

向松祚表示，要觀察和了解熱錢，首先要回答四大問題，只有這些問題搞清楚了才能解答熱錢問題︰

第一︰究竟什麼叫熱錢。

第二︰如何衡量熱錢數量。

熱錢在今年的爭論尤為熱烈，最高從社科院研究小組的1.75萬億美元到最低的2500億美元，計算方法不同結論也不同。總體大家都是用總外匯儲備增加量，減去貿易順差和FDI。

其實，即便是國際清算組織、世界銀行對熱錢的估算也遇到了困難，這些困難主要有三個方面︰第一、國家外匯儲備增加額並非流入資金的全部，很多錢並沒有在外匯儲備中體現。第二，貿易順差和FDI有一些不是真正的順差和FDI。第三個困難是，外匯儲備每年有增長，大部分投資美國國債等，每年有個收益，但這個收益有多少我們一直不知道，對于熱錢的計算就很難計算，只能估算和猜測。

第三︰熱錢對中國的金融經濟究竟產生了什麼樣的影響，究竟進入中國的哪些部門，進入了哪些渠道？

這既是最困難的地方，也是最重要的地方。他的結論是，不管熱錢是炒中國的房地產、股市、普洱茶還是藝術品，歸根結底是炒中國資產。

第四︰我國的匯率政策怎麼選擇。

向松祚的結論是，對于中國這樣的初級發展階段的大國，一定需要穩定的匯率。不然，中國的貨幣政策就會操控在投機資金手上，匯率政策也操控在投機資金手上。中國必須加強對熱錢的管制。

面對面

“熱錢總量超萬億美元沒問題”

即便坐在向松祚的對面，你仍會感覺距離他很遠。

這是一個渾身散發著“誠懇”氣息的學者，他習慣在別人講話之後停頓一兩秒，自己發言前再停頓一兩秒鐘，似乎對每一個問題都在審慎的理解、思考並措辭。

記者︰您的研究團隊是怎樣的，您研究的初衷又是為了什麼呢？

向松祚︰這個研究是我的幾個朋友和學生一起做的。我的研究有兩個目的︰第一是想從實際發生的現象和數量上把熱錢的問題搞清楚；第二個目的很重要，就是想完善我自己分析全球經濟的一個模型。所謂的模型就是一種全新的思維方式，總之我們需要一個新的分析架構。

記者︰以往沒有經濟學家用這種方式分析市場？

向松祚︰以往的分析沒有把這些綜合起來。我的老師蒙代爾的“蒙代爾-佛萊明模型”得過諾貝爾經濟學獎的，但也不足以分析目前的經濟。這些模型的問題在于沒有考慮到資產市場和信用市場對于整個經濟體系的運行起到關鍵性的作用。

也就是說，信用的過度膨脹會帶來資產價格的泡沫，資產價格泡沫到一定程度就會破滅，這就會造成信用的萎縮，然後又反過來造成真實經濟的衰退，弄清這個傳導機制就是我的模型想要表達的問題。

記者︰那麼研究熱錢的結論是什麼，資金總量上有無具體數據？

向松祚︰這個數據是有的。我的估計相對比較保守。2005年到2007年，整個中國外匯儲備增加了1萬億美元，今年增加了幾千億美元。這1萬億中48%也就是將近5000億美金是熱錢，而今年約有2000億左右，總體在7000億美元。

我們調查了一些數據和看到的一些報道，這些難以總結的數據在4000億左右，熱錢總量超過1萬億美元是沒問題的。

記者︰這1萬億美元仍在我們的經濟體中運行？有無撤走跡象？

向松祚︰這些錢仍在我們的經濟體中，但在究竟多少熱錢撤走，這個數據我還沒有。我們的確觀察到了流出跡象，比如觀察全球資金的流向，還有有代表性的資金組合變化，很多對沖基金和資產管理賬戶等都有變化。

我想，其他渠道如果有這個數據，也應該是一種猜測。

記者︰為什麼市場會出現不承認有熱錢的說法，甚至還有冷錢這樣的概念？

向松祚︰我從正面理解是，否定熱錢是為了否定匯率升值的負面效果。

記者︰您覺得您的理論模型，在經過這次熱錢的研究之後，是否已經完備？

向松祚︰我想從理論上來說，這個模型已經比較完善。只是現在還有很多數據，比如我把市場分成三個部分︰貨幣市場、資產市場和真實經濟市場，是非常好的架構。

專家剖析

熱錢是幕後推手浮動匯率是根源

向松祚認為，最近40年來，人類經濟最重要的特征之一，就是國際金融的劇烈動蕩，背後的主要推動力量是國際貨幣體系內在缺陷所觸發的大規模國際投機熱錢。

金融動蕩三大表現

讓我們首先看看國際金融動蕩的三個主要表現︰

其一、國際儲備貨幣增長速度遠超真實經濟增長速度，流動性嚴重泛濫，人類經濟體系之通貨膨脹超越以往一切時代之總和。

其二、周期性的“信用擴張-信用萎縮”危機已經成為國際貨幣體系的常態，發生頻率越來越高。1970年代以來，平均3～4年，就會出現一次區域性和全球性的信用危機，如果算上各種規模的貨幣匯率危機，金融貨幣動蕩幾乎每天都有。從1970年代的滯脹、1980年代的拉美債務危機、1990年代的美國儲貸機構危機、1997年的亞洲金融危機、2000年的高科技泡沫破滅，再到今天的次貸危機，最鮮明的共同特征就是“信用擴張-信用萎縮”和“資產價格泡沫-泡沫破滅”之周期。

其三、伴隨“信用擴張-信用萎縮”和“資產價格泡沫-泡沫破滅”之周期性危機，則是真實經濟增長的急速下滑。席卷全球的美國次貸危機，可能是過去40年最大規模的全球金融動蕩，已經將人類經濟拖入全面衰退之深淵。

浮動匯率體系是根源

經濟學者早就開始關注國際金融的劇烈動蕩，可惜至今沒有找到妥善的應對策略。一個最基本、最重要的問題是︰究竟是什麼導致了國際金融的急劇動蕩？四十多年的歷史事實大體已經回答了這個問題︰國際金融動蕩的主要推動力量是國際投機熱錢，根源則是美元本位制和浮動匯率體系。

今天，全球外匯日交易量平均超過3.8萬億美元，全年交易量超過900萬億美元。商業銀行、投資銀行、對沖基金乃至許多非金融公司和個人，都加入到外匯投機的滾滾洪流之中。絕大多數的外匯交易與真實貿易和套期保值沒有任何關系，唯一目的就是賺取短期匯差。浮動匯率時代開啟了天文數字般的匯率投機交易，讓過去四十年外匯市場始終動蕩不安，幾乎每個國家都經歷過匯率危機。匯率危機往往演變成為信用危機和全面的金融危機。當年的亞洲金融危機和最近的越南金融動蕩，都是以投機熱錢攻擊匯率為開端。