銀河證券董事總經理滕泰。（資料圖片）

　　次貸至少包含以下層面的產品:

　　首先是次級按揭貸款以及相關的地產業務。去年，美國地產中約2.5萬億為次級按揭貸款。對象主要為70後、80後年輕人，還有一部分中低收入家庭。他們沒有太多的信用記錄，銀行信用要求比較低，甚至零首付。這些造就了地產業的虛假繁榮。

　　其次是MBS(Mortgage-backed Securities，抵押支持的債券)。商業銀行或房貸公司並沒有將次級按揭貸款留在手中，而是做成了證券化產品MBS出售，轉嫁了風險。

　　最後是CDO(Collateralized debt obligations，債務抵押債券)等衍生產品。很多投行購買了MBS後，又通過金融杠桿的放大作用，把這些做成了CDO出售，就進一步轉嫁並放大了風險。

　　顯然，次級按揭貸款以及相關的金融衍生品，就仿佛建立在沙灘上的資本金字塔，一旦最下面的地產價格下跌，最上面的衍生品將跌得最慘。而次級按揭貸款危機爆發，金字塔頂的CDO等產品根本算不清背後風險、收益，只能是信用危機，金融產品價格暴跌，金融機構紛紛倒閉。

　　美國經濟至少5年才能復甦

　　《中國經濟周刊》:您認為美國的金融危機將會在多長時間內產生哪些負面影響？

　　滕泰:美國金融海嘯影響可以從四個層面加以闡述，具體如下:

　　對美元的影響:已經提前結束

　　自2002年以來，美元持續下跌，兌歐元匯率最大跌幅近100%。大家普遍預計到美國在挽救華爾街信用危機時，會濫印、濫發美元，使美元的含金量大幅下滑，大幅貶值。自去年次貸危機爆發以來，美元大幅暴跌，最低跌至1歐元兌1.61美元。今年7月份，次貸危機尚未結束時，美元就已經提前見底了。

　　未來一兩年內，美元會經歷一些短期波折，但長遠來看，影響美元匯率的所有負面因素已經提前反應、過度反應。根據購買力評價、利率評價綜合分析，美元已經進入升值周期，未來兩年兌歐元將升值15%以上。

　　對美國五大投行的沖擊:高峰已過

　　次貸危機對美國五大投行的沖擊已經是最後一波。9月份，最後兩家大投行被納入美聯儲體系，就意味著危機對美國五大投行的影響已經結束。高盛和摩根士丹利因為美聯儲的接管而重獲更大的生機，他們將會因此從單一經營變為金融混業經營的巨無霸。

　　從美國傳統的監管體制來說，美國政府監管商業銀行，但投資銀行基本上不被監管。但美國在當前的金融危機中一改慣例，果斷出手將兩大投行納入美聯儲監管體系。而最有突破意義的是，美聯儲給兩家投行的新政策，允許拓展商業銀行業務。這意味著兩家投行未來也可以敞開大門吸納存款，這就為其注入了強大的資本金來源。過去投行之所以要利用金融杠桿，30倍、40倍、50倍地放大資本，是為了擴充資本數量，以便獲得更高的利益。現在，高盛和摩根士丹利將來可以吸收存款，不僅可以避免破產，而且將愈行愈壯。

　　在美聯儲和美國政府的支持下，這兩大投行基本上不會再出現大的危機，但歐洲金融機構能否扛得住，最終要取決于歐洲央行的支持力度。

　　對美國地產的影響:還將持續3年以上

　　美國地產中的次級按揭貸款，本來就是不良資產。次貸危機爆發，只不過揭開了危險的蓋子而已，房地產的泡沫必須要去除。我認為，美國地產行業至少還要衰退、下跌、調整3年以上。

　　對消費、就業影響:至少需要5年以上才能復甦。

　　所有前面三項加起來，就造成了第四個層面的影響。金融機構的倒閉，造成了金融信用的收縮；美元貶值後進入升值周期，會影響出口，削弱美國產品的出口競爭力；房地產業務的衰退、財富縮水，會造成持續的消費低迷和失業率的上升。因此美國經濟的衰退時間要比房地產更長，至少要5年以上。

　　中國不能因此而放棄金融創新

　　《中國經濟周刊》:有人提出，中國金融業要從美國金融危機中吸取教訓，您如何看待這個問題？

　　滕泰:我認為，中美兩國的金融體制完全不同，金融制度背景、金融機構、產品結構和金融市場結構有本質的不同，金融發展階段也完全不同:我們還處于初級階段，而美國已經到了高級階段。具體而言有:

　　第一，從金融產品來看，美國有次級貸，中國沒有；美國把次級貸還做成證券化產品，中國沒有住房資產的證券化市場；美國的房產證券產品還做成了一系列金融衍生品，中國沒有。所以，由次級貸源起的這些金融產品和金融衍生品，我們中國全沒有。

　　第二，從金融結構來看，美國的投行、證券公司，利用金融杠桿把資本放大到30-40倍，而中國證券公司的資本杠桿連1倍都不到。很多證券公司資本金從五、六十億發展到四、五百億，其經營能力和盈利能力並沒有提升，原因就在于有各種各樣的法規約束。證券公司賬上趴著的那麼多現金都無處可投:買二級市場股票不能超過淨資本80%；資產管理業務用不著自己的錢；做私募股權投資也需要審批……中國金融業沒有杠桿。

　　第三，從金融監管來看，中國的金融監管要比美國嚴得多。美國對商業銀行有監管義務，但對投資銀行幾乎沒有監管；而中國證券公司每發行一個創新產品，要證監會審批；資本投向，要定期向相關部門匯報。

　　綜上所述，美國發生金融危機，值得總結教訓的是美國而不是中國。

　　美國開始向中國學習

　　《中國經濟周刊》:您認為美國金融危機給我們的啟示是什麼？我們在金融創新的過程中要注意什麼？

　　滕泰:這可以從三個方面來闡述:金融創新、金融監管、行政干預。

　　中美兩國比較而言，中國金融創新不足，美國金融創新過度；中國金融監管被認為相對過度，美國金融監管則被認為不足；中國金融干預不夠及時，美國金融干預非常迅速。

　　從行政干預來說，一個有趣的現象是，過去中國行政干預金融市場比較多，因此某些經濟學家提倡自由經濟理念，呼吁中國政府向美國學習，不要干預市場。現在，美國在向中國學習，拼命干預市場，中國反而干預上顯得有點不足。

　　美國作為發達的市場經濟國家，一向標榜政府不干預市場，讓市場自行發展，但在金融海嘯中，從兩房被國有化，到最近8500億美元救市，美國政府出手之果斷，值得效仿。畢竟金融關系到國家命脈。譬如，中國股市從6000點跌到2000點，政府就應該及時救市，而不要彷徨猶豫，否則會付出更大的代價。現在，中國政府已經就此出台了一些政策和措施，有了一定成效，但我認為干預力度還不夠。

　　就金融監管和創新而言，這是一對矛盾統一體。監管過度就會導致創新不足，監管不足就會導致創新過度。其實，無論是監管還是創新都必須要適度。美國金融危機就是金融創新過度所導演的實例。

　　但就中國金融實際情況而言，我們的金融創新遠遠不夠，我們必須要大刀闊斧地進行金融創新，尤其要警惕因為美國發生金融危機，導致國內金融保守思潮抬頭，進而放慢了中國金融改革的步伐。在這方面，我們有過先例。

　　亞洲金融危機的“不當啟示”

　　《中國經濟周刊》:您所說的先例是指什麼？

　　滕泰:歷史有時會驚人的相似。當年，亞洲金融危機後，國內也在熱議對中國的啟示，直接導致了中國放慢了金融改革的步伐。譬如，當前中國龐大的外匯儲備，既不斷貶值，又造成國內貨幣流動性過剩。從某種意義上說，這正是受到了亞洲金融危機後的“不當啟示”，保守思潮影響的結果。

　　1994年，鑒于當時中國外匯儲備少，我國制定了強制結售匯政策。這一政策符合當時的中國國情，也為提高中國的外匯儲備作出了實際的貢獻。

　　但1996年起，外匯儲備超過了1000億美金，學術界就開始探討中國外匯儲備規模多少合適，一般認為3000億美金就足夠了。但到了1998年亞洲發生金融危機，國內金融保守思潮抬頭，認為中國資本市場不能開放太快，外匯儲備越多越好，結果中國金融開放的步伐放緩，龐大外匯儲備帶來的問題越來越突出。

　　今年8月份，國務院發布修訂後的《中華人民共和國外匯管理條例》。新《條例》取消了企業經常項目外匯收入強制結匯的要求。其實，我認為早在2000年就應該取消。但是那時候整個金融界、經濟學術界都在拼命總結亞洲金融危機對中國的“啟示”，開放的聲音自然被壓倒。

　　這次美國金融危機，我們的輿論氛圍跟當年亞洲金融危機後驚人的相似，美國生病、中國吃藥——中美兩國國情不同，我們千萬不能因為美國的金融危機而放緩我們金融創新的步伐。