“只能說我命大”，在2008年8月，許進良這樣總結。2004年，最後靠朋友們湊錢還有“ 民間金融”出手，許進良籌到了現金。給工人支付了拖欠的工資、償付了生產債務之後，余下的“銀兩”怎麼用才能精打細算挨過來？生產怎樣布局，才能保證下一次遇到危機時不這麼被動？許進良開始了一個農民企業家從前沒有做過的企業長期發展規劃。

他判斷，在甦南地區，眼看紡織行業競爭越來越激烈、成本一天天上升，一直在甦州開制造廠不是長久之計。200 5年到2006年，他把制造工廠搬到了生產成本更廉價的江西，他把甦州的廠房和土地轉成倉庫、產品展銷廳和商業性的生產物業，除了自用，還租給別的企業。

因此在今年紡織業出口大環境不景氣的時候，他的成本比還留在甦州的生產企業低，尤其是作為勞動密集型企業，工人社保的繳納標準低，這也讓他節約了不少費用。“沒有甦州老廠區的倉庫和物業開發經營補貼，也根本沒有足夠的盈余資金轉型發展。”

許進良說，2004年他栽了跟頭，靠民間金融活了下來，但他也因禍得福，早作打算，躲過了 2008年的這一波小紡織企業倒閉潮，並且趕上了甦州地區的物業和土地增值，獲得的收入讓他有能力早下手收購了北京的一個中小規模、有自有品牌的羊毛衫企業。作為一個過去面向出口、專事貼牌生產的民營紡織企業，“從出口向內轉，如果沒品牌、沒渠道、沒市場團隊，這個轉型要多久才能做完？”

現在看來，許進良當時的收購價格是很優惠的。許說，現在大家都來找這種有國內市場、規模不是太大的紡織企業收購的話，就會發現這樣的企業資源很有限。更多的出口企業，如果在紡織品出口競爭中被淘汰、要轉國內市場的話，大概就只能第二次創業了。

當被問及進一步擴大企業經營鏈條、擴大生產規模和市場佔有率的戰略時，許進良說，他不會考慮收購現在國內的那些中小紡織企業，因為它們沒有任何(收購)價值。沒有價值的原因，在于沒有生產技術、沒有管理技術、沒有競爭技術。但問題是，為什麼會有這麼多企業和資金投入這個行業？

許進良說，2004年宏觀緊縮後，不想2005年、2006年各大小金融機構又開始大舉放貸，很多企業發現終于有錢借了，“紛紛把握機會，大舉借錢，大舉擴張”。宏觀政策的反反復復，對企業投機心理的影響，是造成2004年後的幾年間紡織行業過度投資、過度競爭的主要原因。

張家港市大型民營紡織企業江甦東渡紡織集團董事長徐衛民說，2008年倒得快的紡織企業，大都是在過去幾年平面化大舉擴張生產規模的企業。“在前兩年的成本上升期擴張得越多，在今年問題暴露的高峰期就倒得越快。”

挺過這一段

然而，問題不僅僅在于整體宏調政策的反復無常。許進良說，紡織行業是勞動密集型企業，工人成本是重要的生產成本，在前兩年企業有利潤、都在大舉擴張的時候，辦企業的誰都不知道，2008年會有《勞動合同法》出台執行。“如果不是我剛好把工廠搬到內地，今年所有的政策和國際形勢撞到一起，我也受不了。”

東渡紡織集團董事長徐衛民說，雖然說今年有國際大環境的客觀不利因素，但是國內宏觀政策嚴重滯後于經濟發展形勢，深度匯率改革、出口退稅改革和新《勞動合同法》都沒有在前幾年的行業擴張和經濟上升期及時推出，不僅沒有給企業自我權衡和經營調試的緩沖期，還在今年與國際經濟不景氣帶來的市場萎縮、國內通貨膨脹導致的成本上升，“集中撞在了一起 ” 。這是對紡織行業企業生存的最大打擊。

由于通貨膨脹，農民工生活成本上升，要求提高工資水平，現在在甦南地區招工也是一大難題。江甦省中小企業局綜合管理處處長繆鳴說，現在招工難的情況，在江甦不僅僅是紡織業一個行業的遭遇，很多行業的中小企業都遇到這種情況，要麼招不到工，要麼招不起工。繆鳴說，這在長三角、珠三角，屬于同類性質的問題。

匯改後采取的“小幅漸進升值”方式，則給出口企業帶來了一直延續至今的傷害。甦州經貿委薛峰主任說，他們經貿委到企業調研的時候，總有出口企業問，“你們能不能和中央政府說，每次人民幣調匯率之前，先告訴我們一聲？”

薛峰說，出口企業的提問，雖然有人听起來有點不可思議，但恰恰反映了目前這種匯改方案下，出口企業面臨的被動局面。很多企業剛剛簽了出口合同沒有多久，匯率接著就變了，企業說是“一天一個樣”，到頭來，只落下交貨也賠錢、不交貨也賠錢(違約金)的結局。

在江甦傳統紡織工業集中的吳江市，紡織企業就陷在了這種匯率改革制度下，營生艱難。吳江一個中型紡織出口企業吳江中春紡織有限公司董事長助理陳芳英說，在中春紡織，對美元地區出口只是一部分，公司產品還有不小的份額是面對歐元區出口，但許多歐元區的客戶就是不肯用歐元和他們簽合同，一定也要用美元。

經常是合同簽完了，人民幣對美元匯率就變了，而最怕是產品生產完工了之後，匯率已經變了一大截。這時候，“寧願賠違約金，也不願意交貨後再等收美元進來。”因為不但交貨會虧錢，等對方把美元匯過來，他們緊趕慢趕去結匯，結果發現虧得更多。“賠違約金，至少損失在當時還是可以控制的。”陳說，如果在簽合同時，匯率已經變化、人民幣兌美元已經升值，至少企業可以根據成本判斷，這樣的單子能不能接，如果出口價格不能接受、選擇不簽單，也不用賠違約金、浪費采購和生產開支了。

“有時候也會對未來感覺渺茫，不過現在就只能希望挺過這一段。只要我們挺下來、沒有垮掉，總是有很多客戶要來進口的。”陳說。

徐衛民則表示，現在這種人民幣小步漸進升值的方式，不但救不活過度競爭的紡織行業內那些沒有實力、一直靠各種出口補貼生存的若干企業，還會把本來有實力發展自有品牌、進行技術和出口產品升級的企業拖垮，讓這些企業沒辦法根據真實匯率和外國客商談判價格，面臨不停賠錢的生存危機。

至于出口退稅，徐衛民說，出口退稅的回調，絕不是對所有出口企業都有好處的，尤其是對有競爭力、原本可以與國外客戶議價的出口企業。因為出口退稅的補貼，讓一些本來按照優勝劣汰的市場規律應該退出的企業，繼續得以以廉價競爭手段壓低中國出口紡織品的整體價格，傷害其他企業。而出口退稅，“也很可能是補貼那些貿易型的代理公司的，讓他們和生產性的自營出口企業繼續進行價格競爭。”

要為企業和勞工落“實力”

在紡織業曾經是傳統支柱產業的甦州，經貿委主任薛峰說，紡織企業確實遇到困難，正在經歷經濟轉型過渡期，但是沒有任何必要恐慌，區域內很多新興支柱產業正在蓬勃崛起。同時，對于紡織這樣的傳統產業，需要各級政府落“實力”，從行業的真實需要出發，扶助行業實現產業升級，其中，對行業技術革新和企業生產技術改造升級的支持很重要。

薛峰舉例說，現在的印染紡織業面臨的一個很大困難是產業發展與水資源保護的關系問題。但是，發展印染紡織工業不代表就一定會帶來水污染，這一問題的根本解決在于技術創新和突破。薛說，他曾經到過一些銳意革新的印染紡織企業，那些企業進行了很大投資，試圖在“無水印染”技術上實現突破。但是各級政府對此也有責任，需要幫助企業分擔技術革新的投資風險。

而且從更廣泛的支持行業發展、實現產業升級角度出發，政府對紡織行業技術革新的支持，將惠及更多企業和工人。

吳江市經貿委主任王劍雲說，希望中央的宏觀政策部門在出台全國性的或者“一刀切”式的政策之前，能夠謹慎出手，先到可能受到影響的基層了解企業和當地實際。他舉例，新的行業政策要求要控制印染紡織行業、不許在太湖周邊多少範圍內再投資行業項目，但是要進行技術改造、產業升級就需要追加投資，而且通過技術改造，行業企業可以有機會煥發生機，但是“一個政策一刀切下來”，有競爭力、有希望的企業，也就喪失了發展機會，只能坐等死亡。

江甦省前發改委主任、現南京大學教授錢志新說，我們講經濟結構轉型、產業升級，本身就包含了要對傳統產業進行技術改造升級、提升產業競爭實力的含義。許多傳統行業同時也是勞動密集型行業，有大量的產業工人基礎，對這些產業提供切合實際、確實能促進產業升級發展的產業政策，與我們要花力氣發展高科技產業、新知識經濟產業，是互相促進、互相關聯的。

據了解，有關方面已經開始在江甦進行調查研究，試圖依托甦南和甦北之間、聯接長三角和環渤海之間的海岸線區域，布局新興產業、建成新經濟增長點。這樣的思路，與廣東的湛江區域開發、廣西北部灣開發等新經濟增長極的構建基本相似。

然而，如果中央政府不能在解決收入分配矛盾、提高國內居民消費能力的根本問題上落“實力”，各個省區的新增長極，未來都會陷入以出口為經濟導向的珠三角、長三角的窠臼。

廣東省一位政府官員說，今天珠三角或者長三角所處的經濟轉型周期，都不需要驚慌。在早先的上海，紡織業曾經是第一大支柱產業，但經過產業轉型、經濟結構升級，現在上海已經成為亞洲最繁華的經濟中心之一。

目前的廣東東莞，區域經濟同樣在轉型，而且也為地方經濟進一步提高有限資源的配置效率提供了有利條件。在珠三角先行一步的深圳，早已經度過了轉型過渡期，支持地方國民經濟的支柱產業和龍頭企業基本都是科技、高端制造與服務業企業。

更為深遠的擔憂，在于如何提高國內勞動者的消費能力。轉變經濟增長方式，最終要靠內需支撐。但是，現在中國的所得稅制一直以過度對工薪階層的收入課稅為增長支撐。在價格體系上，直接影響中西部人口收入和消費能力的資源性商品價格改革推進乏力，事實上繼續惡化了東西部的收入差距，因為中西部一直在以被管制的廉價價格，向東部工業省份輸出能源資源。而作為最大消費人口群體的農民，面對過度管制的糧食價格，靠種糧致富的道路，被毫無討價還價空間的政策堵死了。

如果上述影響內需的根本問題不能夠從實際出發、有針對性地逐一解決，可能要經歷經濟轉型期的陣痛的企業和勞動者，就不僅僅局限于目前已經出現在人們視野中的那幾個傳統行業。

地產泡沫中的民生問責

對于32歲的王金泉而言，今年是一個有些困難的年份。他在一家軟件公司當咨詢顧問，客戶大部分是中小型企業，但去年以來，中小企業普遍不景氣，單越來越難做了，項目提成下降，月收入從原來的8000元降至5000元。收入下降，但物價卻在漲。

一個更大的難題是，結婚兩年他還沒有買房。原本計算2007年中買房，但年初正踫上股市火爆，房價又漲得厲害，十幾萬元的存款都不夠買一套二手房的首付，干脆投資股市。去年從股市上掙得幾萬塊錢，盤算著差不多夠首付了，但沒想到風雲變幻，原先掙的錢現在又全部被套回去了。

王金泉只不過是2007年以來經濟通脹大環境下中國居民所處境況的一個例子而已。並不是他這樣的購房者才在通脹之下承受著高房價的壓力。房地產商，這個在過去十年中被稱為“暴利”獲得者的群體也正品嘗煎熬。

過去的兩年，是房地產行業富有戲劇性變化的兩年，在經歷了2007年的一輪瘋狂之後，從開發商到消費者，大家都在盤算著今明兩年的日子該怎麼過。

地產瘋狂

“我們在辦公室里經常叫，瘋了，瘋了。”一位去年在廣東省佛山市南海區從事房地產投資的開發商人士對記者說，作為小開發商，他們的樓盤去年初的時候以3000元/平方米開盤，但毗鄰的時代地產的樓盤卻在短短的幾個月之內就賣到了1萬元/平方米，水漲船高，他們的盤也跟著調整到4500元/平方米、6000元/平方米。“很難想象，像我們這種爛盤，以前1900元/平方米的時候都賣過。”他說。

得益于政府“廣佛一體化”的規劃，很多廣州人涌向南海購房，而這些人里，大部分是投資者。南海房價的瘋狂因此緊隨著廣州而起。隨著廣州的房價飆升，這類投資者如蝗蟲一般，橫掃珠三角樓市。來自廣州市房管局的數字統計顯示，去年10月，廣州一手商品住宅的均價達到了歷史最高點11500元/平方米。

這樣突飛猛進的樓價在近幾年未曾停歇，2005年廣州商品房均價比2004年漲了18%，2006年同比漲了24%，2007年同比漲了36%。深圳的漲幅更為驚人，2007年同比增長達到了51%。

在全國其他地區，同樣的情況也在上演。中國指數研究院發布的經過通脹調整後的全國主要城市商品房價格指數顯示，大部分城市的平均漲幅接近30%，北京2007年的漲幅更高達48.4%，即使二類城市武漢和南京的漲幅也超過了30%。

大量的資金涌入房地產行業，推高了投資和房價。據央行統計，2007年，全國完成房地產開發投資2.5萬億元，增長30.2%，增速比上年提高8.4個百分點，高于固定資產投資增速5.4個百分點。其中，商品住宅完成投資1.8萬億元，增長 32.1%，佔開發投資總量的71.2%，佔比較上年增加1個百分點。

在這一輪的瘋狂之中，房地產企業的高利潤也到達頂點，據Wind統計數據，109家房地產上市公司2008年上半年共實現淨利潤132.02億元，較去年同期的80.62億元增長64%。(由于大部分商品住宅采取期房銷售模式，按10~12個月的交房期，2008年上半年的報表正好可以反映2007年的利潤狀況)

“這是一種非理性的市場行為，是正常的供需所不能解釋的”，合富輝煌首席分析師黎文江對本刊記者說。在大幅度增長的銷售量之中，大部分是投資客所為。雖然沒有準確的數據來說明這個比例到底有多大，但在過去的一年里，售樓處經常出現的一種情況是，一個人一次性地訂下了十幾二十套房子。

正在王金泉還在考慮本金加上股市掙的錢夠不夠買個二手房之時，許多在股市里實現了增值的個人和企業的資金，已經著手進行第二套乃至第幾十套的房產投資了。

“投機越來越嚴重”，黎文江說。而泡沫與否，與這些投資者緊密相關。否則，2007年10月，就不會成為房地產市場的一個重大“拐點”了。

削減泡沫

投資者的望風而遁，轉折點在2007年9月27日，這一天，中國人民銀行、銀監會發布了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，通知規定，無論第一套房是否貸款還清，只要在央行征信系統中有按揭貸款記錄的家庭，在買第二套房時最低首付款都不得低于四成，貸款利率不得低于同期同檔次基準利率的1.1倍，即貸款利率要比首套房貸利率高10%。

時代地產戰略發展部經理徐友明計算了一下，如果以一套100萬元的房子計，貸款年限是30 年，那麼，每月多支出的利息是325元，一年就是3250元，30年就要多支出近10萬元。“與第一套同樣面積的住房相比，要多支付10萬元，當然不劃算了。”徐對記者說。而如果是購買的第一套房子，銀行是有優惠政策的，比同期同檔次基準利率還要優惠10~15%，這麼一算就更不劃算了。

自2007年10月開始實施第二套房貸新政之後，政策的效果立竿見影，當月，樓市的成交量立即下跌。徐友明說，在廣州，2007年9月的成交量還接近90萬平方米，到了10月份，成交量便一下下滑到57萬平方米。這也印證了2007年的這一輪瘋狂行情主要是由投資客推動的事實。

自此之後，成交量便一路下滑，今年一度滑落到40萬平方米/月。不僅廣州，全國皆如此。國家統計局數據顯示，今年1~7月，全國住房銷售面積同比下降10.8%，其中，現房銷售面積同比下降17.8%，期房銷售面積同比下降8.2%，增幅同比下降42%。

DTZ戴德梁行對上海、北京、廣州、深圳、天津、成都、廈門、沈陽、武漢、長沙十個重點城市的成交數據監測顯示，2008年上半年，上述十個城市交易量平均下滑了41%，其中，上海、深圳、武漢、廈門成交量降幅超過50%。

雖然2007年最後兩個月的成交量下跌並不能完全拖累2007年的整體銷售面積，但到了2008年，樓市終于從上年末的量跌價升轉變為量價齊跌，根據廣州市房管局的統計，現在廣州的均價是9050元/平方米，比2007年高峰時跌了2000元。

在地產界，萬科首領降價之風，其他開發商也明升暗降。一位開發商人士告訴記者，恆大地產的一個新盤已從原來的6000元/平方米調低到了現在的2800元/平方米。

投資需求引發的泡沫在消除之後，真實的消費需求便顯現出來了。“這只能說明，房地產市場過去幾年的投資需求遠遠旺盛于消費需求，大部分的人對商品房作為居住的消費需求被高房價給壓抑住了。”中國社科院金融研究所研究員易憲容對記者說。

畸形的供求

宏觀經濟向好、人均收入提高、投資渠道單一、城鎮化進程，都可以成為推動中國房價在過去十年中不斷上漲的理由。然而，真實的需求到底有多大？供需平衡的價格點在哪里？由于統計數據的水分和統計口徑的不統一，誰也無法完全說明白。

“拿人均GDP來衡量是不準確的，GDP更多是投資拉動而不是消費拉動，拿人均國民收入分配來衡量，也不準確，問題是國民收入分配中更多的是流向了企業和政府。” 中國社會科學院工業經濟研究所投資與市場研究室主任曹建海對本刊記者說。

一個被廣為認可的指標，是房價與居民可支配收入比，在發達國家如美國，這一比例是5~6倍，在發展中國家，是8倍，在中國，這一比例2007年是7.4倍，但在一線城市，這一比例高達14~15倍。而世界銀行給中國計算的合理比例是3~6倍。

國家統計局的數據顯示，2007 年，全國城鎮居民人均可支配收入為13786元，2007年住宅銷售平均價格為3655元/平方米，“房價收入比”已遠遠超過泡沫全盛時期的日本。而今年上半年，由于通脹，扣除價格上漲因素，城鎮居民人均可支配收入增長更是大幅回落。

“如果房價支付超過可支配收入的30%以上，買房和供房就會比較困難了，以美國6倍的房價和收入比計，家庭負債便已超過100%。”曹建海說。

以廣州為例，2007年人均可支配收入為19851元，同比增幅為8.5%左右，而一手房均價為11500元/平方米，上漲幅度高達30%。這意味著，如果房價的增幅繼續高于收入增幅，要買一套面積在80平方米的房子，要花去40年以上的積蓄；要用12年的時間，才能支付得起首付。有更多的比王金泉生活更為艱難的人，被排擠在樓市之外。

相對于有效需求，樓市供過于求已是事實，國土資源部統計顯示，截至今年7月末，全國商品房空置面積為1.29億平方米，同比增長6.1%。其中，空置商品住宅6538萬平方米，增長4.6%。在廣州，市場消化率(銷售面積/批準預售面積)已從去年10月之前的149%下降到目前的30~40%。

“從來沒有哪一個市場像房地產市場一樣，十年里只漲不跌的。”易憲容認為。按照正常的經濟學原理，供過于求，房價下跌，供不應求，房價上漲。而當房價偏離了居民收入的基本面，支撐房價的剛性需求也將失去。

如此看來，解決的方法只有兩條︰一是房價穩定不變，讓居民收入提高，二是房價回調，與居民收入相適應。

“如果還有第三條路，那就是政府和開發商拿槍點擊查看QQ秀逼著消費者購房。”曹建海戲稱。他指出，房子的根本屬性說到底是消費品，而不是投資品，如果只是投資品，即所謂泡沫化，投資投機過剩，價格嚴重偏離，最終沒人消費，泡沫即宣告破滅。

“在投資過盛的情況下，也會影響消費者的判斷，大家都以為以後只會漲不會跌，所以晚買不如早買，借錢也要買。但最終還是有一個支付能力的界限和心理的界限，去年的價格確實有點離譜。”時代地產戰略發展部經理徐友明說。

透支的後果已然呈現，“二套房貸新政讓投資者望而卻步，消費者對高房價也望而卻步，變成雙方的心理預期相同，都等著房價下跌，而且誰都不知道底在哪里，都在觀望，這對開發商來說是最要命的。”徐說。

2008，股市大博弈

縹緲

2008年9月18日，上證指數終于跌到了1802點，這一點位，在2006年算是不錯的點位；但是，自那時起，中國股市的股票流通總量，已經擴張了6倍有余！從6124點重新回到1802點，指數的絕對跌幅，達到驚人的71%；最近兩年以來上市的所有金融類股票，幾乎全線“破發”。

據上交所公布的數據，今年1月14日，中國股市的市值，是34.47萬億。但到9月18日，已跌至12.59萬億元的水平，把年內上市的所有新股算在內，股市市值的縮水為21.88萬億元。

股市究竟是如何走到這個局面的？

投資者的疑惑

這樣局面的形成，具體到中國股市自身，首先是因為面對股改之後的大小非解禁，面對各種失控的巨額再融資，為什麼不給市場提供強而有力的金融避險工具，比如股指期貨，比如融資融券機制，比如“T ＋0”資金與股票結算改革？

其次，在于監管失當，以至于“善不能舉，惡不能退，利不能興，害不能除”。以新股發行而言，中國人壽發行市盈率97.8倍；中國平安76.18倍；中信銀行59.62倍；中國遠洋98.67倍。這比股改之前，有過之而無不及。

其三，投資者的利益，得不到政策面的呵護，反而一再遭到政策面的打壓，“宮中、府中、夢中”的利益相關者，對于股市一再給出的危險信號，根本“無動于衷”。

市場垮了，有關方面完全可以找出一千個理由說這不是任何人的錯(可能也確實是這樣)。但是大家只要意識到，有以上幾大因素的“疊加”，就算是神仙也難救這種“股市”。

2007年，證券交易印花稅收入達2005億元，比2006年增長10.2倍，幾乎是前16 年的總和。而全年52萬億的交易額，理論上又給券商拿走服務費將近3000億；二者相加高達5000億元；但是2007年，全部上市公司可分配利潤只有 2000億元，其中大股東分得56%；紅利稅還要分得2000億元之中的15~20%不等，這能是一個合理的、可持續發展的投資市場嗎？

經過筆者與多家投資機構的反復討論與分析，投資者的疑問大體上可以總結為以下幾點︰

首先，有關A股市場投資區域的“前移”。當前的市場機構，並非簡單地看淡A股，他們主要是看淡A股的二級市場，特別是二級市場中的股票交易的價格。盡管“四大部委”的政策“利多”股市，但在今年最後3個月，以及明年的上半年的一段時間之內，依然不值得給出比較樂觀的預期。對于股票二級市場而言，長期以來的“粗放式”發行模式，以及二級市場的流動性不足，導致專業投資機構的“布局點”大大“前移 ”。

正是由于股改，企業原始股票的價值，已經獲得了極大的提升，這幾乎是“股改”之後的全流通市場，所帶來的唯一有正向投資前景的局部市場。

其次，是海外市場，主要是美國資本市場的金融類公司股價暴跌不止，至今沒有脫困。美元作為主要的“弱幣”，有相當高的匯價“暴利”能“吃”到肚子里；但這也使得我們A股市場的“國際化”前景，遭遇不可逾越的巨大阻力。

特別是美元以及美債的長期貶值，對于那些盯住美元、狂吃美債或實行高度管制的匯率體系，體系內的“財富”和“企業投資價值”損失不可避免——而某些機構破產或被政府接管以後，中國的商業金融機構，潛虧轉為明虧，貨幣政策越來越“依賴”于變幻無常的投資品市場以及美國債券的長期利率走向，而非一個健康的、“獨立自主”的貨幣政策。其三，與金融緊縮相聯系的市場流動性“緊張”。流動性風險很難控制，2008年上半年因為銀根緊張、“償付能力不足”而陷入流通陷阱的企業大概不是少數；其中有些是行業的骨干企業，比如華能國際這樣的“股市藍籌”。

其四，通貨膨脹的預期也在增加。對此，銀行準備金率仍在高位，短期已有微調，但難以大幅下調，各大商業銀行的商業貸款會在帶有明顯的“結構化”特征的同時，繼續萎縮。

其五，海外投資者逐步撒資新興國家市場。根據摩根斯坦利的統計，以9月的前半月計，全球股票指數，跌幅僅為6.08%；但是全歐股票指數，跌幅9.57%；東亞股票指數，跌11.98%；台灣跌12.41%；中國大陸股市，跌14.71%；俄羅斯股市，跌21.76%。

這一資金流向的“梯度”跌幅在很大程度上說明了，那些次貸危機與金融危機的源頭國家，股票市場的抗風險能力確實更佳——特別是美國，最近一年，股市下跌15%；最近兩年，下跌26%。而經濟高速增長的新興國家的股票市場，比如中國，不過一年時間跌去70.60%，無論就其下跌幅度還是損失規模來講, 損失都遠遠超過了歷史上最慘烈的三次著名的“大股災”，包括歷次金融危機。

其實，最讓市場信心崩潰的不是經濟形勢，也不是宏觀調控本身，而是一些管理部門漠視、否認、甚至淡化經濟環境與政策環境對市場的影響。中國的民眾——當然也包括股民在內——不怕困難，不怕經濟轉型期，不怕下跌，就怕政府沒有誠意；而機構的心情更加復雜︰一怕政府揣著明白裝糊涂，二怕政府揣著糊涂裝明白。這導致中國經濟和中國股市長期處于深不可測的風險之中。

股市套牢留下的問題

首先，對于股改，我們如何面對流通量能越來越大的全流通市場，如何控制交易風險？當然，與發達國家的交易市場相比，我們的規模並不大；但是，僅以市場規模、以可以投資的規模和風險承受的區間而言，我們現在所承受的真實的“沖擊成本”確實過高；並且，我們所能承受的波動區間確實太小。

其次，中國的股票市場，在投資者的行為方面，更有利于賣方；股價的大起大落，導致交易者無法確定市場的價值中樞。大盤或者個股，一旦失去“重心”，盤口上，要不都是追高盤，要不都是殺跌盤；要麼“大家買不到”，要麼“大家賣不出”。資金流動呆滯，令市場風險，暴露無遺。

其三，此前市場累積的“歷史存量”，大非小非已經無法“舒緩”地分流；然而兩年來新的擴容，以及一些大盤股，金融和地產，也存在套現的困境。在股票的增量與存量之間，不管有路沒路，車多車少，你也“搶行猛拐”，我也“搶行猛拐”，導致市場劇烈波動。

其四，某些市場(有些並非大小非)機構，具有典型的“追漲與殺跌”的操作特征。譬如，當市場上漲時期，相關機構，反而非常“堅定”地持有股票，這種行為，減少了市場上股票的供求平衡；反之，當市場下跌時，相關機構，卻開始大幅拋售股票，造成場內資金極度緊張，“高點不賣，低點不買”，這種激進的“趨勢投資”的交易手法、交易行為、交易理念，加劇了大盤的波動，形成指數的暴漲暴跌。

股市如此暴跌，最低跌到1802點，投資者損失慘重，一路持有股票的投資者，特別是2006年之後入市的新股民和新基民，損失特別巨大。與股民相比，基民承擔風險的能力，甚至更低，這對在畸形市場中發展機構投資者的戰略，似乎是個反諷。

多年以來由于是“單邊交易”，在中國股票市場存在著大量的“規則性空頭”。這是由于任何股票交易賬戶中的“現金權益”，是無法轉移到市場之外的。

在單邊市中，凡是股票交易賬戶中的保證金存入賬戶以後，也是不可變動的。所以，大家所看到的資金損失，其實只是“提取權”的損失。當股票下跌，只有當被套股民割肉以後，才會發生“可結算(但不可提取)”的現金資產。但是無論股民虧了多少，這些資金是不會自動消失的。

這其實是一個很嚴重的問題，而且這一現象並不合理。從理論上說，絕不能讓保證金的托管方成為股市單邊下跌的長期受益者。否則，托管方就會成為最大的空頭。而現實利益動機，會使空頭害怕股市上漲。更為嚴重的是，這種“規則性空頭”，沒有風險，只有收益，因此危害更大；只有開設“雙向交易”，才能令保證金基本平衡。

空頭當道，市場必然暴跌。

一個不容忽視的現象是，上證指數自6124點一路下來，每個整數關前，都有一只指標股或權重股遭遇“秒殺”︰破掉6000點的“功臣”是中國石油(601857.SH)，5000點是中國平安，4000點是浦發銀行 (600000.SH)，3000點是中國聯通(600050.SH)，2000點是招商銀行(600036.SH)。

上一輪牛市的“兩大驅動”——地產與銀行——的分類指數平均線，早在今年3月就已經跌到兩年線位置，這意味著，兩年內買入相關股票的人，基本上沒賺到錢。4月以後，大小非解禁洪峰到來，市場進入持續低迷期，但套現反而越來越多、越來越快。如果這種狀況不能改變，無論大機構還是小股民，所有股市投資者的利益就不可能得到比較充分的保護。

內幕交易危及股市根基

不是所有的泡沫下面都有“啤酒”。有時候，泡沫下面還是泡沫。

深交所在其網站上，曾經發表過一份“有關內幕交易研究報告”，結論是由于管理層過多干預市場，導致“行政監管承載過重”，市場“不堪重負”。

作為補充資料，深交所的這份“報告”用了90多頁的篇幅，“綜述”了市場參與各方，包括上市公司、控股股東、公司董、監事和高管、券商及其從業人員、投資(包括基金)及咨詢、中介機構等違法違規情況，及以8個“附錄”的形式，對上述各方違法違規的典型案例共計181例——其中涉及比如“五鬼搬運”，以及種種“淘空”上市公司的公然違規、違法而且市場並不知曉的大案、要案。

8月20日，在東京證交所上市的中國某民營企業(Asia Media Company Limited)，涉嫌“五鬼搬運”，被東交所勒令摘牌，並且已經在9月20日“退市”。這家企業，上市一年，開盤價672日元，最高價為2055日元；但該公司的最後收盤價，僅為6日元。

東京證交所在“公告”中告知投資者，“為保護股東及投資者的利益，已向北京市公安局舉報，要求追究該公司實際負責人和經營者的刑事責任”。但是奇怪的是，這家公司與另一家內地上市公司之間，也存在多種“說不清、道不明”的關聯交易，至今無人追究。

說穿了，股市進入全流通時代，並不可怕，可怕的是“五鬼搬運”加之以全流通後的“難言之隱，一賣了之”，那才叫“燒香引得鬼上門”，投資者的利益由誰來保證？

“偉大”的博弈

目前，中國居民的股票投資在新中產階級家庭總資產之中的佔比已經越來越大，指數上升或者下跌，對這些家庭的影響都是非常明顯的。到目前為止，中國證券市場的股票賬戶有1.2億以上，股市的大幅下跌已經令中產階級的證券資產受到威脅。

首先，從宏觀的角度而言，本輪價格管制政府以“控制通脹”的名義直接“進入”要素市場進行價格控制，壓低生產資源價格；但在價格管制的同時，PPI(生產資料價格指數)持續升高，8月達到10.10%；這就是將通脹的損失間接地轉移到了資本市場，令作為市場價值核心的眾多行業企業的經營預期無法兌現。

事實上，政府之所以有能力干預要素價格、並將調控的實際成本向資本市場轉移，一個重要原因在于，股票市場相對其他商品市場價格的彈性更大，而且做空股市所需要的資金和資源都是最少的。對于價格昂貴的其他資產和商品，比如另一項重要的投資市場—— 房地產，無論怎樣申述要“控制房價”，政府都不可能像對待股市那樣，直接向市場發行“中建股份”那樣的大盤股票。也就是說，政府根本沒有能力或者心意根據住房需求，向國民拋售大批房屋、從根本上解決房價問題，但卻能在股票市場大舉做空。

其次，在一個較短的時期內，直接打壓市場，對市場管理者的政治要求非常低，而這正是中國式股市現狀的背景條件。在並非“別無他法”的情況下，政府的價格管制以及非市場化的“全干預”政策，更是中國整體政治生態在資本市場上的具體體現。

分析近期的行情，人們還會發現，根本不是因為通脹，而是因為價格傳導機制的不順暢，令資本市場越走越弱。

我們並不諱言，本輪投資品市場過熱以及凶狠的上漲沖動，是在央行的貨幣發行本身早已失控的背景下，進而倒逼成本後所拉動的結果；但我們更不能忘記，相對需求的拉動力，投資也是經濟增長的動力來源，如果投資品市場相對其他商品市場的價格上不去，甚至不漲反跌，中國將被迫為本輪的全球通脹“埋單”——反省最近3年以來糧農、菜農們在本輪通脹之中受到的傷害最深、時間最長，正是因為在中國的政治結構與公共決策體系中，農民群體接到了成本傳遞“接力長跑”的“最後一棒”。

如果我們根據政府也在尋求利益最大化來解釋政府的行為，可以說，政府本來就是與股市市場的利益關聯最大的投資者，直到今天為止，政府代表全體國民所持有的股票市值仍然是最大的，中國宏觀經濟穩定的最重要政治因子，正是由于政府持有最多的A股股票。

政府如果希望不斷獲得人民的政治信任，除了控制通脹——其本質是逆轉“負利率”——之外，捍衛投資品市場的社會價值、捍衛資本化生存的社會價值，也必須成為政府在政治原則上要守護的“底牌”之一。

政府要相信市場和公眾的智慧與膽識。投資品市場本來不是為了“平衡經濟發展的不均衡”而存在的，而是為了社會的長期發展而存在的；哪怕這一市場的彈性再大也有承受的極限，不能無限透支。

未來之路

比較健康的股市，其市場的市值應該等于(或約等于)淨資產值。當前絕大多數的有成長潛力的A 股，他們的贏利能力不高——本來應通過發行企業債 (利息可以低于銀行貸款，但必須高于存款) ，到期按時歸還本息，來培養這些企業的融資意識；並由一些金融機構，比如投行來擔保，防止資金被挪為它用。

但只要這些企業，還能在有關政策的“護航”之下，繼續進入股市融資；只要一級市場鎖定的打新資金，仍然在“萬億”這個級別，大家就別樂觀。

其次，股票的現金分紅收益，應高于銀行的存款收益。這是因為，股權融資的實質，是企業向股民的“借錢”；按理說，當前的“借”，應該連本帶利返還股民，分紅至少不低于銀行存款利息(PE的倒數)，否則股民為什麼買你的股票？或者說，為什麼一定要以二級市場的價格，把錢借給你呢？

其三，作為一種融資手段，企業不能將以股權融到的資金，轉移到市場之外。股市必須保證，對實體經濟的資金投入，或者說企業通過市場所籌集到的資金，留在股票市場，否則，就會形成資金的“黑洞”，最終毀掉直接融資市場，甚至實體經濟本身。

當前，趨勢危機是A股市場的最大危機。從真正意義上說，當前的股票市場，如果不能扭轉A股的大趨勢，股改的失敗就有可能發生︰股改之前，“規則”限制股票的流通，股改之後，“成本”一樣可以限制流通，二者的最終效果，並無任何差異。

反思本輪“牛市”，始于三大改革要素︰2005年的股改、匯改，以及2006年開始的稅改(主要體現在永遠取消“農業稅”)。

股改意味著股票市場進入全流通；匯改意味著以人民幣計價的國民經濟基礎產業的價值重估；稅改表明中國政府的所有財政收入，將全部來自“非農部門”，國家財政從此只能憑借市場的發展——經濟不發展，財政就沒有增收。

三大改革，本是“你中有我，我中有你”的。當行情走到今天，如果股改無法成功，後果實在不堪想象；沒有資本市場的支持，匯改和稅改，肯定成不了氣候——問題關鍵是，我們到底需要一個什麼樣的資本市場。正是由于沒有明顯的、安全的、長期的投資環境，才是我們不得不進行市場化改革的必然。

現在放眼全球，可以這樣說，2008年注定要載入全球金融史冊。

9月14日，華爾街雷曼兄弟宣布進入破產保護，美林被美國銀行收購，美國政府並沒有像拯救“貝爾斯登”和“兩房”一樣拯救雷曼兄弟，無數投資者因雷曼的破產而被徹底“洗白”。面對如此形勢，我們能夠獨善其身嗎？

中國股市真的太累了，需要輕裝上陣。

“漸進式” 價改危機

對于一些資源類商品價格的控制已使中國招致越來越深的批評，經濟學界一些人士指責這是扭曲市場內在運行軌跡的行為，並警告說由此可能導致某種更壞的結果。

短短數年時間，供應緊張迫使全球資源價格大幅攀升，但在中國國內，行政越位強壓市場價格，令商品真實供需得不到體現，這極易將市場推向一個巨大的報復性補漲漩渦之中。有足夠多的證據表明，中國一直就在走一條不斷抑制，又不斷補漲(補貼)的老路。最終結果可能損害到所有人。

“由于主要資源商品價格被控制得過死，生產環節的成本無法通過市場收回，盈利空間遭到擠壓，企業將出現倒閉。”中國人民大學公共管理學院教授黃燕芬對本刊記者說。

根據市場經驗，企業的死亡會迫使供給趨于短缺，價格壓力必然有增無減，來自政府的有限補助無濟于事，消費者最後可能需要直接面對價格的瘋狂反撲，無一幸免。

管制的困境

經過不遺余力的價格干預，中國8月份CPI(消費者價格指數)降至4.9%(9月份的數據將在10月22日發布)，目前並不清楚有多少人會對這一數字表示樂觀。但那些看過當月PPI(生產者價格指數)數據的人也許仍會感到不安，8月份中國工業品出廠價格同比上漲10.1%，原材料、燃料、動力購進價格上漲15.3%。企業的成本壓力依然維持在高位，顯示消費物價可能只是僥幸被暫時控制住。

政府在本年之初即將全年CPI增速目標限定在4.8%，公眾以及學界都不知道這個目標是如何敲定的，而黃燕芬懷疑這個數字多半是拍拍腦袋的結果。

這是一個難以實現的目標，黃燕芬說，為了完成這一任務，從中央部門到各地政府可能都會想方設法通過各種途徑將價格拼命往下壓。毫無疑問，結果是消費者在短期之內可以求得安寧，企業的生存卻會雪上加霜。

那麼，放開價格使之按照市場規律來運行怎麼樣？事實上，這並非一個未曾納入議事日程的題目。 1992年，政府在商品領域的價格改革基本完成，95%的消費品價格被放開，由市場自行調節，唯獨資源類商品價格和公用事業價格未予放開。據稱，有關方面認為它們身系國計民生、因而被列入少數不能進行價格市場化改革的商品目錄。

此後10多年間，政府對于資源類商品領域價格的控制已愈顯吃力，該種控制使市場無法借助價格杠桿自行對資源配置進行有效調節，激化了供求矛盾。煤炭和石油就是典型例子。國家發展改革委幾乎每一年度均要牽頭召集一次全國煤炭訂貨會，以協調供應煤與使用煤環節供需不能餃接的矛盾。當越來越多的人對發改委的管制提出批評之後，他們終于放開了煤價。可是新的問題旋之出現，市場化的煤價與遭管制的電價發生了矛盾。煤價的大幅走高令火力發電企業全部陷入虧損。

國內成品油價格被過度壓制，生產企業只能虧損。有鑒于此，今年1~8月，中國累計向中石油和中石化兩大石油集團注入成品油財政補助531.8億元，以彌補兩大集團的虧損。但人們都很清楚，這種財政補助不可能與國際價格走勢掛鉤，以至無休止地持續下去；此外，它無助于完全化解企業的利潤負增長狀況。

市場化權衡

黃燕芬對記者說，價格走向與供需關系是相互影響的，當二者之間的聯系因為價格被控制而隔開後，誰也影響不了誰，價格也就無法依據供需狀況進行自行調節。她說，一種產品可能由此永久處于供不應求的高價位狀態。

在過去，中國的商品流通有超過半個世紀處于計劃經濟籠罩之中，所有物品的交易價格都是在嚴格限制與指令之下實現的。由于缺少價格激勵，生產者幾乎沒有什麼積極性可言，商品供應總是短缺和匱乏。

1992年前後，中國決定進行價格改革，但不徹底。因而時至今日，中國一直存在“市場調節價 ”、“半政府指導、半市場調節價”和“完全政府定價”這三種價格形成機制。在這10多年間，屬于市場調節價的那部分商品市場沒有出現混亂，人們大致能夠通過市場得到消費滿足，供需矛盾並不激烈。而被控制或不時干預的那些商品市場狀況則要壞一些。

根據一些人士的觀察，對于價格抓著不放，也容易令中國跌入資源快速消耗期。由于低價格並沒有能夠真實反映資源的內在價值和稀缺性，這種消耗將分別由國內主體和國外主體共同完成。

舉例來說，對成品油價格的干預某種程度上是對國內過度消費的一種慫恿，很多人可以通過低價格輕松購買到他們想使用的汽油；電力價格的低廉也足以使更多下游生產者感到可以不用面對未來、積極轉型。無度消耗和浪費于是成為家常便飯，在低價格縱容下，盡管政府提出節能減排，恐怕也終歸是無效之舉。

此外，中國國內低廉的資源獲取成本一直以來就是國外資本垂涎之處，中國之所以能夠成為舉世矚目的“世界工廠”，吸引更多的國際資本紛紛進入，恰恰在于中國政府人為地將各種基礎資源價格壓至最低，實際上現在中國的資源承受力已被嚴重透支。

從德國留學歸來的黃燕芬告訴記者，迫于能源供應壓力，德國有很多高耗能、高污染企業紛紛轉移到發展中國家。她的導師經常會和她提及，哪些原本在德國需要交納環境費和相應稅費的工業企業又遷到了中國，因為中國是一片樂土，那里的一切都廉價。包括中國在內的發展中國家為德國這類發達國家消化了很多不利負擔，黃燕芬提到，她留學德國的居住地由此就從一個工業型城市轉變成了一個服務業城市。

資源本身是有限的，政府行政控制的低廉價格無助于保護本國的利益，中國對于資源商品價格的干預將喂肥國內、國外齊頭並進的消耗主體，最終使整個國家走上資源枯竭的不歸路。

一個更為嚴重的問題是，當價格被壓抑之後，生產者的成本壓力無法化解，他們只有想盡辦法對付，以次充好、以假亂真，求得生存，從而導致產品質量與安全問題出現。價格控制引發的負外部性不容忽視，北京大學光華管理學院副教授陳玉宇向記者表示，他懷疑近年一些有害和有毒食品就是基于這個原因被生產出來的。

從全球市場來看，目前的大宗商品價格處在波動期，但依然在高位徘徊，這些商品價格均受制于資源短缺的現實因素。中國社會科學院經濟所研究員韓孟說，可取得的資源正在減少，很多都是不可再生的，受此影響，大宗商品價格上行是必然趨勢。

中國已被深度卷入全球經濟一體化進程，對于大宗商品價格的乏力控制只會令政府疲于應付，當下這種壓力正在一點一點地積聚。國家信息中心高級經濟師祁京梅表示，中國應該借助短期陣痛(價格改革)過後的安寧，來消除長期的痛楚與焦慮。

受挫“漸進式”

根據記者了解到的情況，價格改革的方向在政府內部事實上已經達成共識，全國人大一位常委此前對記者表示，這樣做“是有必要的”。

但眼下政府仍在走漸進式改革的道路。漸進式改革的猶豫不決在煤電以及石油價格層面，成為市場混亂的基本原因之一。眼下煤的價格幾乎是每噸幾百元地上漲，但具體到發電價格，每次漲幅只有幾分錢，並且這種提價還通過網上價格、網下價格以及區域價格割裂開來，分批次于不同時段進行調整。

對于電價的過度干預易導致嚴重後果，祁京梅表示，這將拖住整個國民經濟的後腿。

中國8月的工業增加值數據增長了12.8%，發電量則只增加了5.1%，為2002年以來漲幅最低水平。祁京梅所在的國家信息中心經濟預測部曾經進行過相應測算，發現發電量與工業增加值之間存在一個正相關，二者的相關系數為1.2到1.1區間，顯示只有發電量增長得更快更多，才能促進工業和經濟持續快速增長。

即便短期內保持管制電價，政府至少應保證讓電力生產企業成本與收益相餃接。祁京梅說，應讓煤、電價格都通過市場進行定價，否則經濟將難以活躍。目前在企業用電和居民用電當中，中國的價格是最低的，都有上調空間。

在成品油價格走向市場化同時，政府要建立配套改革措施，比如養路費和燃油稅改革，不鼓勵多用，減少大量排放，這也是間接促使油價和國際市場接軌的一種辦法。

中國目前推行的節能減排和替代能源開發等舉措，也是要緩解資源緊張而導致的價格矛盾，意在提醒企業改進自身的技術含量和管理能力，以適應價格壓力，通過有限的資源利用得到最大化的產出。

此外，中國可能還需要拿出勇氣對自身的產業結構進行大刀闊斧的調整。一些觀察人士向記者表示，對于那些消耗資源、污染環境的產業應該予以逐步淘汰或者轉變，否則中國將自找麻煩，長久背負包袱。

中國經濟仍需軟著陸

——訪中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定先生

2008年走到今天，宏觀經濟的困境似乎並沒有比2007年有多少好轉，大局勢下許多企業和個人不知何去何從。鑒于此，本刊訪問了中國社科院世界經濟與政治研究所所長、前央行貨幣政策委員會委員余永定先生，請他就廣受關注的宏觀經濟諸問題為讀者作一解析。

經濟形勢總體良好

《南風窗》︰當前中國宏觀經濟形勢存在什麼問題，今後的發展趨勢如何？

余永定︰首先，我想強調，中國當前的宏觀經濟形勢總體上是好的。盲目樂觀固然不對，把形勢看得過于嚴重也是錯誤的。其次，2007年7月以來，中國通貨膨脹形勢嚴重惡化。經濟過熱是通貨膨脹的更本原因。為了抑制通貨膨脹必須實行緊縮性的貨幣政策，經濟增長速度下降是這一政策的必然結果。再次，宏觀調控促進了中國經濟結構的改善。中國的出口順差在減少(順差數量減少的同時，出口產品的單位價值則在明顯上升，這是可喜的現象)，中國的投資增長速度在下降，特別是房地產投資的增長速度在下降。這些變化導致經濟增長速度的下降。但是，這些變化難道不是我們所希望達到的結構調整目標嗎？

4年前制定的“十一五”規劃明確規定，在2010年實現對外貿易的基本平衡。然而，在過去4 年中，中國的貿易順差越來越大。2008年以來，貿易順差過大的問題剛剛開始有所改變，我們就害怕起來，就要改變政策，這不是“葉公好龍”嗎？房地產投資增長剛剛得到抑制、房地產價格剛剛開始下降，就要求央行放松貨幣政策，甚至就要求拯救房市，那麼還要2003年以來的宏觀調控做什麼？難道我們非要把大陸經濟變成以房地產為中心的香港式的(“小”城市)經濟不成？宏觀調控的直接目標是保持經濟增長、控制通貨膨脹。但宏觀調控的方向必須與經濟結構的調整相配合。在短期，經濟結構的調整往往以經濟增長速度的下降為代價。我們必須準備付出這樣的代價。不想忍受短期的陣痛，未來就要付出更為慘重的代價。

在經過自2003年以來的長達5年的高增長和低通脹之後，2007年7月CPI(消費者價格指數)由年初的2 %左右突然明顯上升，在2008年2月一度達到8.7%。8月份中國居民消費價格總水平CPI同比上漲4.9％，但P PI(生產資料價格指數)卻達到10.1%。與此同時，中國的經濟增長速度似乎在繼續下降，1~8月工業增加值較上年同期增長15.7%，增速低于1~7 月的16.1%。簡單來說，中國經濟目前的問題是︰同前5年的低通脹、高增長相比，目前通貨膨脹上升、經濟增長速度回落，且未來經濟走勢難于確定。

這種形勢可以從三個不同角度看。首先，潮漲潮落是經濟增長的規律。盡管經濟學家還未能提出解釋中國經濟周期的完善理論，周期的存在是不容置疑的。自1990年代以來，我們大致已經經歷了兩個周期。其次，自2007年8月以來美國金融危機的惡化對中國經濟、特別是出口造成沖擊。第三，經濟增長回落是近年來中國所實行的緊縮性宏觀經濟政策的結果，為了推動結構調整、抑制通貨膨脹和資產泡沫，這一緊縮性政策是完全正確的，而經濟增長回落則是我們必須付出的代價。中國有著良好的財政狀況、有著大量的外匯儲備，一旦經濟嚴重下滑，我們完全有能力控制這種下滑。

事實上，在淨出口和房地產投資增長速度下降的同時，居民消費出現良好增長勢頭，農村經濟形勢良好，就業增長創造了歷史最好成績。在東南沿海地區經濟增長下降的同時，中部和東北老工業基地增長勢頭良好。在一些加工貿易企業陷入困境的同時，許多企業在產業升級方面取得進展。換言之，在短期宏觀經濟形勢惡化的同時，中國的經濟結構開始得到改善。為了進一步推進中國經濟結構的調整，我們必須繼續堅持年初中央經濟工作會議所確定的貨幣政策、匯率政策。我們確實需要防止經濟增長速度過度下滑。但認為中國經濟增長已經或即將陷入滯脹，因而必須改變宏觀經濟調控方向的觀點是不妥當的。

總之，當前中國經濟形勢總體上是良好的。這是中國政府在亞洲金融危機後成功調控宏觀經濟的結果。中國完全可以有效遏制通貨膨脹，實現經濟的軟著陸。中國應該繼續保持緊縮性貨幣政策和人民幣升值的方針，同時可以考慮更加積極、妥善地發揮財政政策的作用，以減輕結構調整的陣痛。

貨幣金融政策出路

《南風窗》︰要解決主要矛盾，當前和今後一段時間，匯率體制應該繼續怎樣改？匯率政策、結售匯政策、貨幣政策還有什麼出路？

余永定︰當前中國依然要以抑制通貨膨脹為主要政策目標。經濟增長速度只要能保持在9%左右就不必過于擔心。匯率政策在2003年以來的宏觀調控中佔據著突出位置。中國的本次通貨膨脹不能不說同其匯率政策有關。中國本輪通貨膨脹的貨幣源頭及其發展可以分為這樣幾個環節︰

第一，優惠的引資政策和出口導向政策導致了中國的雙順差。隨著時間的推移，這種雙順差日益固化為結構性的雙順差。中國經濟增長對外需的依賴度日益提高。

第二，由于對外依存度過高，中國不希望人民幣升值。在雙順差條件下，為了維持匯率的穩定，中央銀行不得不大規模干預外匯市場︰買進美元，釋放出人民幣。

第三，央行的干預導致外匯儲備和基礎貨幣的大量增加。為了防止基礎貨幣的增加導致通貨膨脹，央行進行了大規模的對沖操作︰賣出央票，回收人民幣；提高準備金率。央行的對沖是成功的，但由于存在種種制約因素，對沖難以完全沖銷掉過剩的流動性。事實上，中國的廣義貨幣的增長速度一直明顯高于GDP的增長速度。這就為通貨膨脹的發生創造了貨幣條件。

第四，中國的持續、巨額雙順差必然導致對人民幣升值預期的產生，這種預期進而導致了外貿順差和外國直接投資之外的資金的流入，從而進一步導致了人民幣的升值壓力和央行的對沖的負擔。過剩流動性進一步增加。

第五，解決由雙順差和人民幣升值預期造成的流動性過剩的最簡單辦法，是讓人民幣根據市場的需求自由浮動。但是，由于人民幣幣值長期低估，人民幣匯率一旦自由浮動，上升幅度可能過大。由于擔心對中國的出口造成嚴重打擊，中國選擇了人民幣緩慢升值這一路徑。

第六，人民幣緩慢升值和中美利差的倒掛導致熱錢流入。在人民幣升值速度緩慢條件下，防止熱錢流入的唯一方法是實行資本管制。但是，中國的資本管制存在許多漏洞，在一段時間內，未能采取有效措施遏制投機資本的流入。可以說，緩慢升值加資本管制諸多漏洞是造成中國當前流動性過剩的最重要原因。

總之，我們在匯率政策上的舉棋不定，大大增加了宏觀經濟管理的難度。按下葫蘆浮起瓢，疊床架屋成為最近幾年宏觀經濟政策的重要特點。

理解所謂的升值與貶值

《南風窗》︰怎樣理解對所謂的 “人民幣對外升值、對內貶值”的抱怨？

余永定︰所謂 “人民幣對外升值、對內貶值”的抱怨是出于對通貨膨脹和升值之間關系的誤解。貨幣升值有助于抑制通貨膨脹，這是經濟學的常識。正是擔心人民幣升值會導致通貨收縮，才促使許多人在2003~2004年強烈反對升值。

當前的通貨膨脹不是人民幣升值而是經濟過熱以及外部價格沖擊引起的。升值降低了石油、大豆、鐵礦石等重要大宗進口商品的價格，從而抑制了通脹應該是不爭的事實。認為人民幣升值導致通貨膨脹的唯一可以討論的理由是︰升值預期導致熱錢流入，而熱錢流入導致流動性過剩，並進而導致通貨膨脹。但這種說法值得商榷。

第一，在結構性雙順差不斷累積，同時又要維持貨幣政策獨立性的條件下，升值是遲早的事。升值拖延的時間越長，匯率對經濟基本面的背離就越大，未來的升值幅度就越大。對匯率的控制，可以影響匯率預期于一時，但不可能消除升值預期。與其說升值預期是由于升值所至，不如說是雙順差所致。

第二，如果升值速度足夠快，升值並不會導致熱錢的流入。理論上說，在一次性升值情況下，熱錢根本沒有機會流入。

第三，在現實中，並不能籠統說熱錢流入是升值預期引起的。2004年~2005年大量熱錢流入的目標是房地產市場投機受益，沒有投機資本會為3%的升值預期而流入中國。2006年~2007年初熱錢流入的另一個重要目標是股市。

第四，即便升值預期會導致吸引大量熱錢，只要增強資本管制就可以在相當程度上抑制熱錢的流入。現在有了外管局、海關和商務部的共同努力，相信熱錢的流入將得到較好的抑制。

當初確定人民幣升值的初衷，是為了促進中國經濟結構的轉變——減少中國經濟對外需的依賴，加快非貿易部門的發展等，而不是抑制通膨脹。因而，人民幣升值的方針，不應因為經濟周期的變化而變化。升值並未屈從美國壓力，而是維護中國自身利益。

以低匯率維持出口勢頭實際上是以犧牲中國的利益補貼外國，特別是美國。在美元貶值、美國通貨膨脹加劇、美國資產貶值且風險急劇上升的情況下，繼續追求外貿順差的實質是保護局部利益犧牲總體利益。

如果說10年前我們對外匯儲備過多的危害認識不清情有可原，現在再堅持維持貿易順差的增長速度，並繼續通過各種超國民待遇的政策吸引外國投資就是不能容忍的了。

中國的外匯儲備已經高達1.8萬億美元，近年來的年增長速度達4000億美元以上。根據外電報道，中國外匯儲備中有70%左右是美元資產，其中大部分是美國國庫券。中國持有的美國機構債(主要是對房地美和房利美的債權)高達3 700億美元，持有的MBS(抵押貸款支持債券)和CDO(擔保債務憑證)一度近100億美元。由于是美國的最大債權人之一，中國存在為美國金融危機買單的嚴重危險。我們目前已經因美元資產價格暴跌、美元貶值、美國通貨膨脹率上升和部分債券違約而遭受損失。以後，隨著危機的惡化，這種損失可能會更大。如果不是美國財政部接管房利美和房地美，中國的3 700億美元債券就會變成一堆廢紙。我們暫時逃過了一劫，但沒人知道，中國所持有美元資產的命運將會如何。

中國不是美國的“利益相關者”嗎？在積累了1.8萬億外匯儲備之後，中國已經成為美國次貸危機的“損失分擔者 ”，獨善其身已經是完全不可能的了。除了期盼美國次貸危機早日結束，中國目前已經難有作為。現在，美國人(除非是弱智政客，或裝裝樣子)是不會要求人民幣升值、不會希望中國停止向美國出口廉價商品的。當然，他們更不會反對中國進一步積累外匯儲備(只要是購買美國金融資產)。

令人遺憾的是，中國一些官員和經濟學家似乎不了解我們自己的尷尬地位，還留戀出口導向的發展戰略，還希望盡量保持中國的巨大貿易順差。對出口部門來說，這些順差代表利潤和就業增長。但對全國來說，這些順差代表中國可能或已經遭受的真實財富損失。不僅如此，一些地方政府現在還在創造各種形式的優惠政策吸引外資，以便在政府實行緊縮政策的條件下，實現本地區的經濟增長。

我們可以批評外管局購買美國資產不當，批評CIC(中投)投資失敗。但是，在目前這種情況下，誰能做得更好一些呢？如果中國維持巨大雙順差的局面不改變，如果這些順差不能轉化為直接投資或其他幣種的資產，我們就只能持有美元或將其用于購買美元資產。換句話說，我們就只能為美國次貸危機買單。現在，中國必須加速經濟增長方式、增長戰略的調整，堅決把經濟增長的動力盡快轉移到內需上來。

有人會說，貿易順差過大應該調整，但現在世界經濟形勢不好，不是減少貿易順差的好時機。這種觀點在2003年討論人民幣匯率是否應該升值時，我們已經听到過了。當時我寫道︰“對時機的擔心是可以理解。但經濟發展是充滿不確定性的，最好時機只能在事後判斷。在‘歷史終結’之前，誰能保證從現在看的未來的某一個時點是最好時機呢？現在我們面臨升值壓力，因而不是最好時機。再等待一段時間之後，升值壓力就會減輕嗎。如果升值壓力真的減輕了，我們是否應該等待升值壓力進一步減輕呢？如果等待一段時間之後，升值壓力被貶值壓力所取代，我們又應該怎麼辦？以此類推，我們就只好永遠等待下去了……一味等待必然錯失良機。”

更何況，貿易順差增速下降對經濟增長的負面作用，是可以用消費需求增長和增加政府公共開支加以抵消的。

需要經得起沖擊的銀行體系

《南風窗》︰從經濟的長期可持續發展角度看，中國需要什麼樣的外匯管理和外匯市場制度？

余永定︰如果已經確定了人民幣緩慢、漸進升值的方針——盡管我不認為這是最佳方針——我們就必需加強資本管制。

人民幣升值的速度取決于資本管制的有效性。只有當資本管制完全有效時，才談得上人民幣升值的自主性，即升值速度才可以由中國自行掌握。當前央行對跨境資本流動加強管理的方針是非常必要的，特別是當前股市低迷，必須防止外資進入股市“抄底”。

在強化對“熱錢”防堵的同時，我們也必須對“熱錢”突然流出、對中國經濟造成沖擊而防患于未然。中國經濟的一個最大特點是貨幣供應量M2對GDP之比高達160%，在全世界屬于最高之列。其含義是︰如果一部分居民由于對持有人民幣失去信心或希望實現金融資產多樣化，在瞬時之間，就會有大量資金流出，從而對中國的金融體系造成嚴重沖擊。同所謂熱錢相比，國內居民資金的突然外流可能是一個更為巨大的危險。

從長遠看，資本項目自由化是不可避免的。但是，為了實現這一目標，我們必須首先有一個健全的經得起沖擊的金融體系，特別是銀行體系。

中國的外匯儲備很快就會突破2萬億美元，我相信世界上沒有任何機構能夠管理好如此巨額的外匯儲備。我們已經取消了強制結售匯、央行一直在鼓勵民間增加外匯的持有。但是，在人民幣升值條件下，希望企業和居民更多持有美元資產並承擔匯率風險是不現實的。

我們必須盡快停止外匯儲備的繼續增長，而為實現這一目標，最為直接、有效的方法依然是讓人民幣升值。理論上說，只要央行停止對外匯市場的干預，外匯儲備增長就會立即停止。在停止外匯儲備增長的基礎上，我們還應該盡可能用掉一部分外匯，例如，購買戰略物資等。但是，國家采購並非良策。關鍵問題依然是匯率，匯率的調整到位，企業和居民自然就會增加進口。

為了使中國的外匯儲備維持在一個合理的水平上，在某一個時期內，人民幣升值導致中國出現貿易逆差，大概是不可避免的。

全球經濟的變局

——訪渣打集團全球研究主管杰勒德‧里昂(GerardLyons)先生

次貸危機在美國繼續深化，引來無數人對世界經濟的發展信心迷茫。

如果說在當代世界中，許多國家和地區由于彼此之間親密且深入的交往，經濟發展往往會遇到“一榮俱榮、一損俱損 ”的困境，作為有自己巨大的國內市場和完整國民經濟結構的經濟大國中國，既不需要盲目恐慌，也不能無視國際經濟在20 08年這一時刻的深度變局。

中國究竟面臨著一個怎樣的國際經濟與金融環境，未來局面將如何發展？本刊為此訪問了渣打集團全球研究主管杰勒德‧里昂(GerardLyons)先生。

階段性困境的生成

《南風窗》︰當前的國際金融和經濟局勢正在發生著什麼樣的變化？從歷史性和階段性上，這種困境是怎樣形成的？

杰勒德‧里昂︰雷曼兄弟破產、美洲銀行收購美林以及友邦集團急需現金頭寸以避免信用降級，都是當前金融危機程度之深的明證。一些美國金融行業最聲名顯赫的機構正陷在其中。並且，這些事件僅距離“兩房”抵押貸款機構被收歸美國政府管轄之後的一個星期之遙。中國政府突然降息，也增強了國際間對未來經濟發展不確定性的認識心態。

對于金融行業現階段面臨的危機，一些媒體和通訊社開始把它與上世紀30年代的“大蕭條”做比較。但是在我看來，這種比較是錯誤的。

“大蕭條”曾經有很多特點，其中的一個關鍵就是當時政策應對的遲滯與無效。而當前的美國政府，則對金融困局給予了積極且有強度的應對政策，包括降息、財政政策刺激經濟、提供流動性以及直接與金融機構一起研究解決問題。這些都是有效的。

美國政府最近明確表示，不能夠用美國公眾的錢，也就是公共財政資金替美國金融機構的壞賬買單。雖然美國政府之前深度介入BearStearns的危機並且把它購入以防止它破產，但是這一次對更大的金融機構雷曼兄弟撒手不管。這個教訓，正在被美國市場品味消化。最近的幾個星期，市場開始擔心地區銀行的問題，並且傳言已經涉及一些相對較大的機構。

今後的幾個星期和數月內，對多米諾骨牌效應的擔憂會強化金融市場的衰敗。但整體上，美國政府的決定是可以理解的。他們更希望私人部門自己拿出解決方案，而政府機構則會為這些私人機構的方案實施創造環境。政府部門不能直接趟這場渾水。

進行比較總是不容易的，因為沒有任何兩個歷史情景是完全一樣的。不過最近的事態讓我想到了1997~1998 年的日本。那個時候，日本的金融行業危機到了頂峰狀態，雖然日本經濟的問題實際上在1990年代之初就開始了。

1997年11月，日本經歷了戰後經濟最大的失敗記憶。山一證券、日本第十大銀行北海道拓值銀行以及三洋證券都倒閉了。這些都是當時世界上最大的金融機構。由此，日本揭開了化解國內深刻金融問題的序幕。第二年夏天，大銀行機構重組開始進行。

那個時代是日本金融與經濟的痛苦記憶，當時在東京可以感受到巨大的震蕩，但它也是日本開始糾正國內嚴重泡沫經濟的歷史轉折點。同樣，在今天的華爾街，我們正經歷這種似曾相識的市場震蕩。

對華爾街，最直接的問題是誰還可能太脆弱，經不起市場震蕩的考驗。不過，現在關注的核心已經深入到整個美國金融行業的新面目問題。這一問題的關鍵，在于需要一個足夠堅強的(信托)儲戶基礎支持，以及需要有渠道獲取聯儲再貸款資金，以及必須扭轉銀行與客戶之間的契約關系。

如果深入檢討今天這種困局是怎樣生成的以及要怎樣改變，各類問題基本都可以歸咎于彼此不同但又緊密關聯的三個方面︰一是金融市場參與者和各個金融市場本身需要更嚴格更優良的風險定價，二是需要更加有效的流動性管理，尤其是在有壓力的局面之下，三是需要防止強化周期性的問題，也就是說要防止火上澆油(包括在熊市和牛市兩種市場的火上澆油)，而這種火上澆油的行為，往往來自于金融機構自身和“聯儲老爺”們。

就像我們看到的1990年代的日本一樣，嚴重的金融危機一直延續，許多錯誤都深化了當時的困難，跟隨表面看起來似乎危機要到頭的判斷而來的，往往是問題的繼續惡化。在華爾街，過去的幾個月里，我們又听到了太多和當年的日本有著驚人的相似的“危機已經過去”的說法。

我們仍然在為信貸過度泛濫而工作，希望能夠渡過這一關。這也意味著，仍然有一些把金融信用杠桿撬過度的金融機構，要繼續減寫資產。要記得，幾個月之前，美林用23美分(比1美元)的價格出售CDO(擔保債務憑證)時，很多人的資產負債表上，類似資產仍然按照兩倍(美林售價)的價格記賬。

這不是說這些機構有意欺詐。但是在一個金融危機中，當市場環境惡化，“期望值”就成為一個重要因素。在許多情況下，如果一個公司期望經濟和金融行業迅速好轉、但是事實結果最後“反期望”發展，那麼就意味著那些風險資產實際上是在以過高的估價計入賬表。當期望值變得越來越現實，並且這一過程越來越悲觀，就會迫使公司減寫資產。反過來，這會加大對現金流和資本金的擔憂。正由于此，美國政府當局已經很敏銳地在提供流動性，當局聲明說會為廣泛的擔保債務憑證和證券種類提供流動資金。

這個時候市場需要有信心，金融信用矯正其實在有序進行著。最近格林斯潘有一個說法，我也比較認同——我們需要看到居民住房和商業地產市場在走向穩定，雖然我們現在還沒有達到最終穩定的這個局面，甚至可能到明年年中，我們也還達不到這種希望的穩定局面。在這樣的環境中，金融行業需要繼續努力讓房貸市場的工作恢復秩序，而且這會進而惠及整個經濟。

在美國，重新評估金融信用的過程仍然還有一段路要走，這要求一個穩定的整體經濟環境。私人部門的負債仍然太高，美國消費者們需要減少(負債)消費，進行更多儲蓄。這些，都意味著美國經濟還會有繼續下行的一段時期。

難改亞洲長期繁榮

《南風窗》︰在您看來，在這樣的國際金融格局下，大家會怎樣應對，不同的經濟體下一步又會是什麼樣的情況？

杰勒德‧里昂︰我們預期美國會繼續減息，雖然時間還很難說。原來我們以為美聯儲會等到明年再動作。不過目前看來，美聯儲有可能提前減息。

今年聯儲還有10月和12月兩個會議。當然，美聯儲未必一定會在某個會議減息，只是一般情況下那是他們的習慣。並且，他們還需要經濟發展的結果來證明繼續減息的合理性，而不是由于受制于金融危機而被動減息，雖然金融行業和經濟發展互相關聯。美聯儲會密切關注美國和其他金融市場的表現。我們仍然認為聯邦基金利率水平會落在1%上。在美國，對經濟的擔心已經從通貨膨脹轉向經濟發展。面對一個發展慢下來的經濟，很可能在就業數據讓人失望的時候，美聯儲會下調利率。

當然，美國經濟仍然有非常強勁的領域，比如很多大公司良好的財務報表，出口部門和農業部門的堅挺表現等。不過金融部門和家庭負債的問題將可能拖累經濟，帶來失業上升以及降息。

中國的降息看起來意味深長。雖然有可能歐洲央行和英國央行將繼續不減息政策，我們認為他們最後很可能會減，尤其是英國央行。最近中國已開始公開討論如何利用積極的財政政策促進經濟增長。中國擔心如果沒有配套的財政政策，出口和投資同時下降可能會讓經濟“硬著陸”，這種“硬著陸”帶來的經濟震蕩即使是短期的，也能讓當局非常頭痛。

事實上，中國當局一直在努力糾正過熱的經濟，希望它軟著陸，降到8%這樣一個更具可持續發展性的發展速度上來。不過問題往往在于控制力度的精確把握上。如果中國經濟有可能放緩，那麼積極的財政政策刺激，就是一個預防經濟震蕩的調節器。

認清當前很多新興經濟體的情況和西方國家經濟大不一樣，是非常關鍵的。新興經濟體並沒有面臨美國這樣的金融市場信用深度調整的局面，這是很好的現象。

當然，沒有人應該沾沾自喜，新興經濟體並不是沒有喪失經濟信心的風險。美國經濟的衰弱，會對世界經濟產生影響。我們都需要有所準備，如果經濟有下行風險的話。

現在我們需要一個更平衡的世界經濟。亞洲對西方的出口增長速度會降下來，世界商品和石油價格的波動，也會影響非洲和中東經濟。

不過，有很多理由可以讓我們相信，亞洲雖然在經歷階段性周期調整，但仍然處在一個長期的正面向上的經濟發展大周期中。雖然短期放緩的經濟預期可能會影響銀行資產，但是它不會導致大規模的金融行業破產。韓國、印度和泰國的銀行機構可能會遇到高一些的不良資產比率，但是會遠遠低于過去所發生的金融危機的危險程度。韓國和印度的中小企業大概要承擔震蕩的沖擊。在中東地區，金融資產質量會保持良好狀態，銀行大概會因為緊縮的國內和國際貨幣環境，增長率出現下調。

在亞洲，對外貿依存度更高的經濟體和地區會先受到美國經濟的影響，比如新加坡、台灣地區、馬來西亞、越南和香港地區。新加坡以及香港地區可能會出現過度調整，出現幾個季度的(技術性)負增長，但年度同比不會出現負值，因為有區域內收入增長和財政政策的支撐。而越南和泰國則可能由于政策問題，惡化國內經濟處境。

但是對于亞洲的其他國家和地區經濟體，由于更多的是由本土需求推動經濟增長，以及有著良好的財政和國際收支盈余，所以會有更好的對國際經濟動蕩的免疫能力，這里面包括中國，雖然它的經濟增長會(按照調控的預期)減緩。

雖然亞洲在經歷周期性下調，但長期增長動力非常強勁。由于國際糧食、石油等價格原因，這一區域的通脹會依然處在高峰期，甚至會繼續一個或者兩個季度。

整體上，謹慎但是不要悲觀，是展望2009年世界經濟所需要的心態。當前國際金融和經濟的問題，仍然會在20 08年余下的幾個月里繼續展現。

	爱在深秋-谭咏麟老歌
	歌手：谭咏麟 作词：娃娃　 作曲：李镐俊 如果命里早注定分手 无需为我假意挽留 如果情是永恒不朽 怎会分手 以后 让我倚在深秋 回忆 逝去的爱在心头 回忆 记忆中的我 今天曾泪流 请抬头 抹去旧事 不必有我 不必有你 爱是可发不可收 你是可爱到永远 我是真心舍不得你走 有日 让你倚在深秋 回忆 别去的我在心头 回忆 在这一刻的你 也曾泪流 music~ 以后 让我倚在深秋 回忆 逝去的爱在心头 回忆 记忆中的我 今天曾 泪流 请抬头 抹去旧事 不必有我 不必有你 爱是可发不可收 你是可爱到永远 我是真心舍不得你走 有日 让你倚在深秋 回忆 别去的我在心头 回忆 在这一刻的你 也曾泪流